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Premissas, Runway e Inflexão: Como Pensar o Plano Financeiro no Early-Stage

Discutindo recentemente com founders de estágio pre-seed e seed sobre planos financeiros de rodada, existem algumas perspectivas do investidor que, quando compartilho, não são tão óbvias para uma founder que nunca trabalhou com – ou tem pouco conhecimento do – lado financeiro.

Em pre-seed e seed, o foco está na alocação de capital e no uso dos recursos. Na minha opinião, não é sobre a planilha em si ou sobre julgar os números ou a modelagem financeira, mas sobre as premissas. Busco entender o modelo mental dos founders sobre alocação dos recursos e as suas premissas usadas para tal, principalmente até o próximo estágio. Uso essa planilha para discutir com founders as suas expectativas e explorar as melhores como posso ajudar a refinar as premissas.

As perguntas(e alguns comentários) que estou buscando entender quando abro uma planilha do plano financeiro são, dentro dos próximos 18–24 meses:

Q1 – Como evolui a queima de caixa?

Follow-up: Quais são os milestones de gatilho para aumento do investimento? Qual o runway esperado?

Vou tentar ajudar com heurísticas e frameworks para pensar a queima de caixa, o runway e os milestones:

A primeira heurística, mais inspiradora, antes de entrar na planilha, é pensar dividindo o caixa em três contas: de 1) decolagem, 2) caminho para o breakeven e 3) fechar a empresa.

  • 1) Decolagem: Esta é a razão da sua captação, e deve ser a maior parte do capital dedicado. Gostei de um trecho que li recentemente do Keith Rabois (cofundador da Opendoor e sócio na Khosla Ventures) sobre focar em encontrar o lift para o voo, ou o que tenho chamado de inflexão:
    • “Eu digo para founders não se preocuparem com a pista de voo (runway). Preocupem-se com a decolagem. Se você pensar em lift no contexto de um avião, uma empresa só tem valor se você conseguir decolar. Runway (ou a pista de decolagem) é uma tática para viabilizar a decolagem, e talvez você precise estender o runway para ter mais tempo para decolar. Mas, a menos que você esteja de fato decolando com esse tempo extra, isso não ajuda.”
  • 2) Caminho para o breakeven: Se a empresa estiver distante da próxima rodada ou precisar de um pivot, como fazer a empresa permanecer viva até que um novo caminho seja encontrado? Ou, se a tese da empresa for completamente invalidada, talvez seja melhor ir para o 3).
  • 3) Fechar a empresa: Capital para, se necessário, demitir colaboradores e encerrar contratos com clientes, sem se expor na pessoa física ou gerar contingências por falência.

Indo para a planilhas, não existem números “corretos” para burn, mas o burn médio mensal deveria ser algo como: total captado dividido por 18-24 meses, em um plano de investimentos e alocação de recursos que leve aos seus objetivos da rodada. O plano de negócios nesse estágio é sobre queima de caixa e milestones/inflexões.

Por exemplo:

  • Se está levantando um pre-seed de R$ 3 milhões, o burn médio deve ser ~R$ 150k.
  • Se está levantando um seed de R$ 10 milhões, o burn médio deve ser ~R$ 500k.

Esse burn médio evolui ao longo do estágio. Geralmente começa menor até os milestones de fortalecimento do product-market fit, GTM-fit e expansão comercial, que vão garantir a graduação para os próximos estágios de investimento.

Na verdade, o tamanho da queima de caixa importa menos do que a eficiência do capital – isto é, se a queima está gerando valor e construção em direção aos seus milestones.

O contrário é a empresa ficar nesses patamares de burn por 12 meses sem chegar ao ponto de inflexão que leve à próxima rodada e multiplique o valuation. Se não chegar a esse ponto, potencialmente terá que levantar um bridge, extensão ou pré-Series A, ou como quiser chamar, ou então buscar o break even. Esse é um momento difícil, pois mostra que a tese da rodada não funcionou, e isso vai exigir mais tempo e diluição para chegar lá.

Por isso, também é importante captar o montante ideal de capital para chegar, de forma eficiente, à próxima etapa.

O foco principal deve ser atingir a inflexão do negócio – o ponto sem volta que leva a empresa a atravessar o estágio, de acordo com a narrativa da rodada e a narrativa de longo prazo da empresa.

Q2 – Onde a empresa vai chegar?

  • Follow-up: No ponto de chegada desse estágio, é provável que terá uma nova rodada de investimento com aumento de valuation em relação à rodada em discussão?

Na hora de olhar para receita em plano financeiro no early-stage, é relevante relembrar que Venture Capital é sobre lei de potência e que, dados os pontos acima de queima de caixa e milestones, o crescimento é regido pela lei dos estágios de investimento. Digo isso pois será preciso crescer até que os KPIs tragam conforto para chegar para representar a inflexão ao próximo estágio, garantindo assim uma nova rodada, runway e a geração de valor (multiplicar o valuation).

Dito isso, prefiro ver em um cenário básico em que o potencial de o negócio crescer muito acima do esperado e dos benchmarks, potencializando as oportunidades. Não faz sentido investir em um cenário conservador ou abaixo dos benchmarks de top quartil. A ideia é enxergar uma capacidade, fundamentada pelo racional comercial, de que, mesmo que você atinja 70% do plano, chegar a um lugar bom ou até ao breakeven com alguns ajustes.

Q3 – Quantas pessoas vão contratar?

  • Follow-up: Quais são as pessoas-chave desse plano, e qual o perfil de contratação (salários)?

Mais pessoas trazem mais complexidade, principalmente para o início da jornada. Outro ponto é entender a estrutura organizacional e de escalabilidade da empresa.

Também, um coisa que aprendi é que o founding team (primeiras ~10 pessoas) é chave para o futuro da empresa e, nesses estágios iniciais, é um dos principais milestones que não dá para planilhar. É um momento de tensão, pois, de um lado, é preciso chamar as melhores pessoas para aquele desafio, de outro, muitas vezes não há tantos recursos para pagar salários compatíveis com o custo de oportunidade dessas pessoas. Aqui entra a capacidade do founder de vender o sonho para esses colaboradores e alinhar os incentivos com o plano de opções de ações (SOP). Muitas vezes é preciso abrir mão de um teto salarial para trazer a bordo pessoas que serão chave para o lift (decolagem).

Q4 – Qual é a construção do racional de crescimento?

  • Follow-up: Existe um racional bottom-up da estratégia Go-To-Market? Ela leva em conta quota, ramp-up e produtividade do time de vendas?

Nesse ponto, é preciso ver a construção bottom-up do racional de crescimento: o que está por trás das métricas de crescimento semanais ou mensais; quais são os inputs de esforço e tarefas e as premissas de resultados (conversão de funil, por exemplo). Este post (com a planilha template), do founding partner da P9 Capital, explica bem essa construção em um SaaS B2B, mas é possível construir para outros modelos de negócios.

Q5 – Como evolui a margem bruta?

A margem bruta diz como eu devo analisar a empresa. Uma empresa com margem bruta de 40% precisa crescer 2x mais rápido que uma empresa de 80% para capturar o mesmo valor. Ela é a base para margens de contribuição e é a base para eficiência e sustentabilidade do modelo de negócio. Geralmente, a margem bruta começa menor nos estágios iniciais e, com ganho de escala, é possível ver melhora, dependendo das estratégias da empresa.

Se quiser aprofundar no tema, recomendo a leitura do meu outro post sobre Gestão de Burn em pré-PMF: Dicas Essenciais. Na biblioteca de conteúdo, há mais algumas referências sobre Financial Planning.

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Inflexão é quando o Crescimento alcança a Narrativa

Como investidores estamos sempre buscando oportunidade de Inflexão, que é quando a Execução alcança a Narrativa.

Esse é um post inicialmente escrito na minha newsletter de edição DFBR #51 com notas de um texto que li sobre narrativas para empreendedores. Nesse texto destilo aqui minhas reflexões e insights sobre o assunto:

Acredito que já é convenção que é papel do CEOs transmitir o progresso e as promessas de uma startup. Não só para investidores, mas para todo mundo, e essa amplificação da narrativa tem cada vez mais importância no ambiente de Venture Capital hoje em dia.

Mas, começando sobre o processo de captação de investimento, o autor segrega como existindo três tipos de narrativa de pitch em um processo de fundraising, e o que elas comunicam:

  1. Narrativa: o que a inflexão poderá ser
  2. Inflexão: sobre os segredos descobertos
  3. Tração: sobre o passado e capacidade de execução, mas que ainda falta alguma história sobre o futuro.

É cada vez mais claro que a narrativa tem um papel extremamente relevante no processo de construção de empresa. Em mercados incertos como de Venture Capital, a narrativa tem mais relevância e sentido. É difícil comprar a narrativa em mercados extremamente tradicionais ou ultrapassados.

O autor coloca de uma forma bem interessante a relação da narrativa com os múltiplos de valuation. Empresas com a mesma receita tem múltiplos valuation sobre receita tão diferentes. Trata-se, muitas vezes, da narrativa do que aquilo poderá se transformar no futuro, geralmente em termos de performance.

Essas novas narrativas geralmente giram em torno de aspectos como: a 1) ampla dinâmica do potencial de resultados do produto, 2) o potencial de LTV futuro, 3) novas avenidas de crescimento e 4) “plataformização” e efeitos de rede, e outros ‘loops’ de dominação de mercados. A narrativa que vejo que mais funcionam estão conectadas com visão de mercado e estratégia de produto.

Ainda nessa linha de múltiplos e valuation, o autor sugere uma comparação bem interessante da alavancagem da narrativa como relação de Preço/Lucro(Price/Earning ou P/E) de uma empresa. Então, nessa perspectiva, investidor avalia o valuation(preço) da empresa em relação ao seu lucro. Uma empresa com um múltiplo de P/E maior quer dizer que a empresa terá um crescimento e lucro maior no longo prazo para encontrar a atual expectativa lá na frente ou então que, a partir da entrega do esperado, renove narrativa e mantenha o múltiplo alto. Para isso, ela precisará demonstrar um bom ROIC, ou seja, que está alocando o capital de forma que esteja trazendo bons retornos.

No longo prazo a expansão de múltiplo se torna menos relevante para a jornada de geração de valor de um negócio. A narrativa no primeiro momento é capaz de gerar valor para o negócio ao expandir os múltiplos de valuation. Ela atua como forma de vender o sonho ou a opção do investimento que terá retorno no longo prazo. Porém, para o médio e longo é preciso demonstrar crescimento e margens acima da média. (Your Growth Strategy Depends on Your Starting Point – BCG)

Tesla e Nubank, para mim, são empresas de narrativas excepcionais nas suas épocas, acompanhada de uma execução que atende muito bem essa alta expectativa, com forte crescimento que alcançam essas expectativas, por isso seus múltiplos seguem altos e renovados. Com isso, também, ao longo do caminho a confiança na execução e no time é algo que cresce exponencialmente. Do outro lado extremo e contrário, empresas que tiveram grandes fraudes e corrupção, se torna muito difícil reverter a percepção, o que é apresentada nos múltiplos.

Sobre execução, eu gosto muito da definição que o Eric Santos, CEO e Cofundador da RD, cita que não significa você apenas fazer, mas sim comunicar que o padrão de entrega e de execução para garantir o que foi prometido. E, se todos entenderam, poderão esperar por aquilo.

Essa relação da narrativa em relação à expectativa é bem interessante, não só apenas para múltiplos de mercado, mas também para recrutar talentos, aproximação de clientes e coordenação interna.

Capital é um recurso para reduzir o risco das empresas e criar uma vantagem competitiva. Quando há grande liquidez e oferta de recursos de Venture Capital, esse tipo de recurso se torna menos escasso que outros. Por exemplo, talentos e desenvolvedores brilhantes, ou adquiri clientes, tem sido algo mais difícil, e maiores bloqueadores do sucesso das empresas, que captar investimentos.

Então, a narrativa hoje deve ser aplicada, e talvez focada, para outras atividades que envolvem alto risco para cumprir as expectativas. É um recurso de extrema importância para reduzir o risco de uma empresa, e não apenas um artefato para múltiplo de valuation.

Lembrando, narrativa é o papel o CEO, e ele tem que usar a seu favor, de forma holística deve utilizá-la como alavanca de reduzir os riscos da empresa seja pessoas, marca, vendas, capital etc…

Esse texto é cheio de insights sobre o assunto. Link do artigo.

Para aprofundar, recomendo ler:

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2T3D vs. Supernovas: Buscando sentido no Brasil

Uma temática de grande discussão recente no universo de VC e de startups de alto crescimento é que “o 2T3D já não é mais suficiente”. Agora, “todos os VCs” estão buscando empresas capazes de chegar de US$ 0 a US$ 100 milhões de ARR em dois ou três anos – as chamadas “Supernovas”, como a Bessemer descreveu em seu último relatório sobre o estado das empresas de IA.

Do meu ponto de vista, não consigo enxergar essa dinâmica de forma tão extrema. Talvez me faria sentido se eu gerisse um megafund (US$ 1 bilhão+) que precisasse investir em empresas com valor de saída acima de US$ 10 bilhões. Para o restante do mercado, considero essa visão complicada.

A rota do 2T3D foi desenhado como referência do caminho que empresas de Cloud-SaaS mais rápidas chegavam a US$ 100 milhões de ARR. Esse é um marco de grandeza raríssimo: mesmo que se atinja esse patamar em cinco anos, já seria considerado um enorme sucesso para negócios financiados por VCs no early-stage.

Mas, depois de chegar a tal marco, ao avançar para estágios posteriores, a ótica dos investidores muda. No late-stage ou Pré-IPO, eles passam a olhar para métricas que representem sustentabilidade e eficiência: manutenção do posicionamento competitivo ou liderança de categoria e, sobretudo, pouco risco crítico e a durabilidade do negócio. O hype que levou a empresa até ali já não é mais suficiente. Por exemplo, negócios SaaS que atingem US$ 100 milhões de ARR, crescem mais de 50% ao ano e apresentam boas margens podem ser avaliados acima de 6x EV/ARR (mesmo no Brasil – e ainda mais no exterior). Para as medianas do early-stage brasileiro, esse resultado em cinco anos já é excelente.

Também é importante lembrar que o 2T3D foi viabilizado por empresas SaaS com características de altíssima qualidade: alta retenção, margem bruta robusta e escalabilidade. Já as Supernovas, em geral, não apresentam esse perfil. O que elas têm é um crescimento extremamente acelerado, motivado por uma entrega de valor superior ao do software tradicional. Mas, sem um diferencial claro ou uma barreira competitiva (moat) sólida, o concorrente pode replicar o modelo e crescer na mesma velocidade. O “ARR” não é o mesmo.

Hoje, os casos mais comuns de empresas que saltam de US$ 0 a US$ 100 milhões em poucos meses estão concentrados em soluções globais, com GTM bottom-up (usuário → enterprise), em mercados de early adopters (desenvolvimento, produtividade etc.) ou em empresas de infraestrutura e plataformas/LLMs de IA.

Trazendo para a realidade brasileira

Infelizmente, o Brasil não é o melhor lugar para iniciar uma empresa de alto crescimento global, por falta de competitividade e recursos. Por isso, é raro encontrar negócios com esse perfil aqui.

Por outro lado, as ineficiências e a baixa competição em tecnologia no país geram oportunidades gigantescas em setores-chave que acredito são capazes de gerar grandes negócios, como – fintechs, soluções para SMBs e plataformas transacionais B2B. Além disso, ainda há bastante espaço para aplicar bem os playbooks clássicos de GTM e crescimento para sobressair.

Nesses setores, não é incomum ver empresas acelerando no early-stage, indo de US$ 0 a US$ 1 milhão ou a US$ 2 milhões de ARR em 12 meses, ou mesmo seguindo o caminho do 2T3D após cruzarem o primeiro US$ 1 milhão. O que realmente importa para o próximo investidor, no entanto, não é a velocidade passada, mas sim o grau de inflexão para chegar no estágios seguintes. Aqui aproveito para retomar o conceito de “ir devagar para ir rápido”: pouco importa se o caminho até US$ 1 milhão demorou mais; o essencial é a capacidade de acelerar depois desse ponto.

E é justamente aí que está a raridade — mas também a maior oportunidade. Ainda que incomum, existem empresas que saltam de $1mn para $5mn ou até $7mn em apenas 12 meses. Acelerar mais no começo, em mercados com potencial de liderança ou em categorias amplas como temos no Brasil, tornam-se oportunidades de altíssimo valor para investidores de VC, pois as chances de chegar aos $100mn aumentam muito. Como mencionei na edição # 70 de um report da Iconiq, esse é o comportamento das melhores:

  • “…os melhores, a partir de US$ 1 milhão de ARR, não seguem o 3x3x2x2x2. Para eles, o ritmo é 7x–2,5x–2x–1,8x. No fim do dia, o resultado de ambos chega a um lugar similar: US$ 50 milhões de ARR depois do quarto ano (a partir do primeiro US$ 1 milhão de ARR).”

Isso é muito valioso porque gera um feedback look positivo em que essas empresas que demonstram o potencial de ser vencedoras da corrida de VC: o maior crescimento -> mais FOMO -> mais capital -> mais recursos e entregas -> mais crescimento…, e assim por diante.

Capital como vantagem

Como vimos, existe alta correlação entre o capital captado por empresas financiadas por VCs e o tamanho de sua saída. Em meu estudo sobre a Lei de Potência em VC no vintage __early-stage__ 2014–2016, observei que 8 das 10 maiores saídas foram justamente de empresas que mais levantaram capital. Ou seja, atrair mais recursos aumenta as chances de se tornar a grande vencedora em um mercado regido pela Lei de Potência.

O caso da Enter é um bom exemplo atualmente. A legaltech que levantou com o Founders Fund, de Peter Thiel, menos de 12 meses após captar com a Sequoia, está seguing esse padrão. Curiosamente, trata-se de firmas de VC similares às que investiram no Nubank.

Em um mundo abundante de VC, e que capital se torna vantagem, um aspecto que sobressai dos founders que capturam essa vantagem é que, sabendo de tudo isso, eles estão sempre no modo de empresas “default investable” (como coloquei na minha nota Default Investable > Default Alive):

  • “Default alive” é bom para saber quanto tempo você pode pagar seu aluguel, mas “default investable” significa que você sabe quando e como vai conseguir mais capital para a empresa. Como CEO, é aí que você começa.”

Vejo que founders neste modo conseguem sincronizar de forma única a narrativa, com a tração e com os sprints de fundraising. Isso garante recursos para sustentar o crescimento e liquidez para todos os stakeholders (VCs, founders e colaboradores/SOP), reforçando o feedback loop positivo, e aumentando as chances de se tornar um caso de sucesso.

Esse é o jogo do VC que está cada vez mais swinging for the fences, onde a lei de potência se torna consenso. Mas, importante: como todo negócio de Lei de Potência, isso é algo raro. São poucas empresas que chegam nessa dinâmica de escala, e o valor que se pode perder(risco de capital) é alto. Tem outro longo post para escrever sobre isso, mas a narrativa, o crescimento e a vantagem de capital de uma boa trilha de VC, no curto prazo, não necessariamente reflete o valor visto pelo mercado comprador, que estarão visibilidade de fluxo de caixa estável. A posição de liderança de mercado deverá se refletir nesse fluxo de caixa para cumprir a trilha de VC de forma bem sucedida.

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Refletindo sobre o Hype Cycle da Gartner

Recentemente vi que Agentes de IA estão no auge das expectativas do Hype Cycle das principais inovações de IA da Gartner:

Apesar de acreditam bastante nas oportunidades de Agente em IA, quando olho esse framework da Gartner, com meu viés de investidor de Venture Capital, vejo o estágio de Trough of Disillusionment como se fosse um abismo – em referência ao Crossing the Chasm aplicado ao Go-To-Market. Algumas caem tanto que não se levantam depois dessa etapa, ou seu enlightenment é tão pequeno que não chega a torná-las relevantes para o público em geral. Vale lembrar que centenas de tecnologias já passaram por esses gráficos e apenas algumas se consolidaram como algo de extremo valor, enquanto outras se tornaram peças de uma infraestrutura que sustenta ciclos futuros. Geralmente, o tema mais quente do ano não é o que gera maior valor, mas sim o que ajuda a preparar o terreno para o próximo ciclo.

Por isso, acredito que também é possível alinhar os gráficos do Hype Cycle com o Ciclo de Revolução Tecnológica da Carlota Perez. Nesse paralelo, o pico do hype representa o momento em que o capital é alocado de forma criativa e especulativa, mas em que o valor acaba sendo capturado principalmente por consumidores e usuários, e menos pelas empresas que estão na linha de frente do desenvolvimento.

Ainda assim, o Hype Cycle é incerto e precisa ser analisado com cuidado. O puro hype é traiçoeiro: grande parte das tecnologias que aparecem em um ano simplesmente desaparece no seguinte, e, às vezes, algumas ressurgem anos depois como tendências reais (caso do podcasting em 2005). Outras tecnologias, porém, simplesmente morrem. A verdade é que é muito difícil acompanhar esse movimento.

O ponto central é que o insight da tecnologia pode ser interessante e fazer sentido, mas a questão geralmente está na atratividade da missão e em sua implementação. Se não houver missionários dispostos a persistir e atravessar o vale da curva – e se a tecnologia não gerar alguma forma de arbitragem para os negócios -, o destino provável é a obsolescência. Isso acontece com frequência em grandes empresas que tentam se transformar por meio de novas tecnologias, mas que, por pressões distintas, não conseguem sustentar investimentos de longo prazo. O mesmo ocorre em setores mais lentos de transformação, que carecem de incentivos alinhados para capturar ganhos de arbitragem proporcionados pela inovação tecnológica.

É difícil colocar todas as tecnologias na mesma trilha. Ainda, quando tentamos, acabamos esbarrando em vieses como o de sobrevivência (lembramos apenas das que deram certo) e o de retrospectiva (achamos que os sucessos eram previsíveis depois que já aconteceram).

Essa imagem deveria estar emoldurada na casa de todo investidor de early-stage que busca o próximo grande negócio. As melhores empresas já estavam sendo desenvolvidas muito antes de se tornarem tendência. Se um tema está quente, provavelmente já é tarde.

No fim, o hype, para quem busca uma onda realmente grande, é apenas ruído. Vejo dois caminhos possíveis: 1) viver o futuro, atuando em empresas de frontier tech ou experimentando novas tecnologias na ponta antes do hype – entendendo de antemão os desafios técnicos, o que falta e como se preparar melhor para a implementação; ou 2) estar preparado e esperar a segunda onda, acompanhando de perto o abismo da tecnologia e a mudança de paradigma que se desenvolve em seguida.

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Estratégias de produto em IA: desafios, PMF e o poder das plataformas

Nesta semana, eu escrevi um novo post na Astella sobre as estratégias de produto em IA e o cenários de batalhas nesse ambiente. Combinei algumas ideias do que tenho estudado e conversado com founders, além do report sobre os impactos da IA.

No texto, falo sobre estratégia de produto, diferenciação e a ameaça que vem da infraestrutura e das plataformas.
Sobre a ameaça das plataformas (LLMs), li recentemente este texto de um ex-funcionário da OpenAI, que mostra como funciona a empresa por dentro. Apesar da percepção de flop do GPT-5, a OpenAI está desenvolvendo muitas coisas ao mesmo tempo, com recursos abundantes. Isso reflete muito da cultura e da forma como essas empresas operam — liderando o ciclo de IA no Vale do Silício.

Lendo o relato, fica clara a velocidade e a inovação, com um viés para executar e construir, com diversos squads e teses desenvolvidas em paralelo, às vezes até competindo entre si. Parece haver milhares de startups pre-seed dentro da OpenAI, aguardando um comitê de investimento do round seed.
O texto traz muitas referências e informações interessantes, como o CODEX (feature para desenvolvedores da OpenAI), criado em apenas 7 semanas. Além disso, mostra o stack de tecnologia usado pela empresa.

Embora hoje seja mais fácil para todos desenvolver código ou aplicações, esse ciclo mostra como será difícil competir. Mas conto alguns caminhos no meu post na Astella.

Discussões interessantes sobre PMF em IA

A Bessemer lançou um report sobre o Estado das Empresas de IA, estabelecendo um novo benchmark para o arquétipo de crescimento das empresas no ciclo da IA, com as “Supernovas” e as “Shooting Stars”.

Esse slide mostra alguns dados dessas empresas:

“Se o T2D3 (triplica, triplica, dobra, dobra, dobra) definiu a era do SaaS, então o Q2T3 (quadruple, quadruple, triple, triple, triple) reflete melhor a trajetória de cinco anos que estamos observando nas AI Shooting Stars atuais. Essas startups crescem significativamente mais rápido do que o SaaS tradicional, mas ainda operam mais próximas dos benchmarks de SaaS do que das explosivas AI Supernovas.”

O artigo é bem completo e traz informações relevantes de direcionamento estratégico para founders nesta nova era. Recomendo reservar um tempo para leitura.

Ainda não consigo identificar uma empresa que seja uma Supernova em nossa região. Essas empresas geralmente são globais, oferecem infraestruturas/plataformas (como Anthropic e OpenAI) e possuem GTM bottom-up, voltado para desenvolvedores e perfis tech-savvy que já usam IA no dia a dia. Porém, acredito bastante que podemos ver Shooting Stars em áreas como Vertical SaaS e Enterprise SaaS saindo do Brasil.

Hoje, a realidade do early-stage no Brasil se assemelha mais ao cenário descrito neste post do CEO/Cofounder da ChartMogul. Isso condiz muito bem com o que temos observado: quando o PMF acontece, ele tende a ser cada vez mais explosivo. Já vi empresas irem de 0 a R$ 100k em poucos meses, mas ainda é um desafio enorme para a maioria.

Como mostra o gráfico abaixo, nos últimos anos a proporção de outliers que atingem US$ 0–1M de ARR em até seis meses vem aumentando. Porém, dentro de dois anos, menos empresas conseguem atravessar as barreiras de US$ 100k ou US$ 500k de ARR.

Também em modelo de negócios, a dinâmica da unidade de crescimento muda. A margem bruta foi um tema bastante comentado no universo de IA e VC nas últimas semanas.

Vi investidores destacarem isso sobre soluções de agentes de IA: “Pela primeira vez na história do SaaS, o custo marginal de adicionar um novo usuário não é quase zero.” Esse é um desafio do Business Model Product-fit. A captura de valor deve superar o custo de entrega e, de preferência, ganhar escala ao longo do crescimento da base de clientes. O relatório da Bessemer que mencionei acima também ressalta esse ponto, mostrando como algumas empresas que estão crescendo muito rápido apresentam margem bruta negativa.

Com forte adoção dos usuários, os modelos de receita têm se mostrado insustentáveis para algumas soluções. Este texto explica o desafio da Cursor com precificação e margem. Isso pode fazer parte de uma estratégia da empresa para dominar o ponto de controle dos desenvolvedores e depois expandir para outras plataformas. Porém, esse se tornou um cenário competitivo, com soluções de LLMs como Claude Code e CODEX da OpenAI oferecendo alternativas similares. Abordei um pouco desse desafio no ambiente competitivo atual no post mencionado acima.

Indo mais a fundo na cadeia de valor da IA, este tweet mostra, de forma sarcástica, os desafios dessa indústria, que ainda está em fase de investimentos e queima de caixa, financiada por Venture Capital. Enquanto isso, os avanços e custos de processamento precisam chegar a patamares sustentáveis para viabilizar os modelos de negócios dessas empresas. O autor do tweet sugere alguns caminhos.

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Perguntas para o novo momento de VC: megafunds, incertezas e exits

Tenho compartilhado aqui sobre as mudanças no cenário de Venture Capital global. Com a polarização do perfil de VCs — dos megafunds versus boutiques — a forma de fazer VC vem sendo questionada. Rodadas maiores, valuations mais altos, concentração dos grandes LPs em alguns poucos VCs e o consenso sobre a relevância da lei de potência têm trazido diversas perguntas e uma incerteza quanto ao futuro do Venture Capital.

Esse texto da Beezer Clarkson, da Sapphire Partners, traz um bom panorama e análise. No final ela traz questionamentos que achei relevantes para todo investidor explorar:

  • Os mega-fundos estão pagando mais para conquistar os melhores fundadores — ou apenas para garantir os maiores deals?
  • Os fundos boutique/focados em estágios específicos estão priorizando rodadas menores por disciplina — ou por conta de seleção adversa?
  • Exits na faixa de US$ 100B–US$ 1T se tornarão comuns daqui a uma década?

No Brasil, a dinâmica não é tão óbvia, mas a discussão não deixa de ser relevante. Temos alguns fundos regionais de tamanho superior a US$ 100 milhões e outros fundos globais atuando aqui. Desses, noto que a maioria segue as medianas dos benchmarks globais em suas rodadas de investimento, conforme dados compartilhados pela Carta. Para esse jogo, no cenário brasileiro de VC, a terceira pergunta da autora — sobre a faixa de exit — é importante e pode ser adaptada para: teremos mais transações de saída de (pelo menos) R$ 10 bilhões no vintage atual no Brasil daqui a dez anos?

Da minha rede, consigo enxergar que os fundos menores, que precisam ser mais disciplinados em relação ao ponto de entrada e participação, vêm performando bem ou entregando acima da expectativa. Conseguem atuar em uma faixa de risco menor e com exigência de retorno mais baixa, tendo maior visibilidade de saídas nesse patamar. A matemática faz sentido para a dimensão do fundo e para o cenário local de exits.

Vale lembrar, no entanto, que a estratégia de portfólio ainda é modelada na lei de potência, onde existe muita aleatoriedade. Portanto, há muito potencial na incerteza para esse mercado. O momento de mudança de paradigmas com a IA traz bastante incerteza — o que, neste caso, é positivo.

Além disso, o paradoxo do nosso trabalho é que, de um lado, somos treinados para observar padrões, mas, de outro, os melhores retornos geralmente vêm dessa imprevisibilidade. Um caso corriqueiro em nossa indústria é deixar passar uma oportunidade de investimento em uma empresa que não ressoou com seu potencial, e, em seguida, ela pivotar e se tornar um dos home runs da indústria. Isso é normal, já que “empresas que pivotam e passam por “near death experience” tiveram retornos superiores“. O que quero dizer é que é difícil falar só de padrões (embora é o que temos de indicadores para falar e nos guiar).

Aproveitando o ensejo…

Um Follow ups sobre meu último post do Vintage 2014-2016 de VC no Brasil

Algumas pessoas vieram falar comigo depois do post sobre os vintages de 2014–2016. Como meu texto trouxe alguns dados dessa safra sem uma opinião formada, pode ter parecido que o mercado de VC não é muito produtivo em retornos. Mas não acho que essa seja a realidade.

O volume de retorno em valor de mercado no exit das maiores 10 saídas desse vintage analisado representam dezenas de vezes o montante investido em Venture Capital nesses anos. De forma empírica, sei de diversos fundos que tiveram ótimos retornos nessa safra de 2014–2016. Além das empresas que tiveram exit, foi uma safra de ouro, com grande parte dos unicórnios (Omie, Creditas, Neon, QuintoAndar, Olist, Asaas etc.) tendo recebido funding em early-stage nesse período. Os investidores que puderam seguir ou realizaram secundárias provavelmente embolsaram um bom retorno de capital.

Além disso, as saídas tendem a ser maiores ao longo dos anos. Acredito, portanto, que, à medida que o tempo passar, teremos exits mais relevantes e, com isso, mais fundos. Isso deve dispersar ainda mais a distribuição de retornos: alguns conseguirão capturar mais valor, enquanto um número maior não conseguirá bater os benchmarks.

Indo nessa linha, outra informação relevante para análise Lei de potência e Vintages de VC é que existe a Lei de Potência entre os Anos de Vintages do mercado de VC, também. Por exemplo, nesse report de análise da Stepstone, mostra que, das 23 safras anuais de 1.000 fundos analisados, 95% do retorno veio de apenas das 6-10 safras anuais(vintages). 80% do retorno veio de apenas 5 a 7 safras, cerca de 30% das safras anuais.

Portanto, acima do nível de portfólio, é importante entender que o VC também tem ciclos de melhores safras, com seus maiores retornos concentrados em poucos anos. Para lidar com a incerteza, como comentei anteriormente, o investidor alocador em VC (LP) precisa adotar uma estratégia de investimento ao longo de longos períodos.

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O Power Law do Vintage 2014-2016 de Early-Stage no Brasil

Fiz uma análise rápida da “safra de 2014-2016 de startups que receberam funding early stage” — ou seja, empresas que receberam rodadas de anjo a Series A entre 2014 e 2016, no Brasil. Essa safra completa 10 anos desde seu funding early stage, acompanhando também os ciclos dos fundos de VC, sendo, portanto, um bom período para tentarmos entender o potencial dessa geração.

Meu objetivo inicial foi de buscar entender, se VC atua em Lei de Potência, onde 10% das empresas trazem a grande maioria do retorno, qual é a mediana de uma saída/exit top 10% da safra para o VC? Além disso, qual outros insights rápido é possível sobre essa safra de Power Laws?

Ao analisar as saídas anunciadas dessas empresas (M&A ou IPO):

Usei dados do Crunchbase, ajustados para R$. A safra 2014-2016 possuem 645 empresas cadastradas que receberam alguma rodada early stage (de anjo a Series A) nesse período – algumas receberam mais de uma rodada. Dessas empresas, 99 tiveram exit anunciado nos anos posteriores. E daí eu busquei analisar essas empresas para entender o Power Law do VC dessa safra:

Os resultados são:

  1. 10% dos maiores exits por valor de M&A/IPO foram:
  • Nubank (IPO) (2021): R$ 233bn
  • Pismo (2023): R$ 7bn
  • 99 (2018): R$ 3,5bn
  • Zenvia (IPO) (2021): R$ 2,86bn
  • Enjoei (IPO) (2020): R$ 2,0bn
  • RD Station (2021): R$ 1.9bn
  • Neoway (2021): R$ 1.8bn
  • Remessa Online (2021): R$ 1.2bn
  • Méliuz (IPO) (2020): R$ 1.15bn
  • Zoop (~2021): R$ 1bn (estimado)

1.1) Mediana dos TOP 10 exits:
R$ 1,9 bilhão

1.2) Média dos TOP 10 exits:
R$ 25,37 bilhões (efeito Nubank como outlier)

Para os Top 10 exits, os montantes de Total Funding Amount (em USD) são:

  • Mediana: US$ 55,1 milhões
  • Média: US$ 481,6 milhões

Insights sobre as Top 10 exits: Timing e janelas de IPO são importantes para isso

  • IPOs são relevantes: 4 foram IPOs;
  • Duas saídas ocorreram antes da COVID-19 (Zup e 99);
  • Uma saída ocorreu após a COVID-19: Pismo.

Um grande insight para mim é que, de acordo com o estudo, as empresas que figuraram no Top 10 exits de maior valor de transação (IPO ou M&A) desse vintage foram as 15 empresas que mais captaram recursos de VC em toda sua jornada.

Essa análise traz um panorama, mas não conclui necessariamente o potencial de retorno para os fundos de VC, pois há variáveis, como extensão dos fundos dessa safra para maturação dos investimentos ou vendas secundárias não mapeadas, que ocorrem ao longo do caminho.

Outro ponto a se considerar é que o cenário de VC mudou após 2018, com o surgimento dos primeiros unicórnios e quando o flywheel de valor do ecossistema local completou seu ciclo. Pretendo estender a análise para outros vintages e outras perspectivas.

Por fim, é importante ressaltar: esses são dados do Crunchbase com algumas pesquisas adicionais realizadas no Perplexity, e eu normalizei os valores de dólar para real. Não são as fontes mais confiáveis e considero que os números são somente aproximados, portanto, vale o disclaimer: todas as opiniões aqui expressas são minhas e não refletem necessariamente a visão da gestora pela qual trabalho. São opiniões do autor, com o único objetivo de promover conhecimento e discussão, NÃO sendo qualquer tipo de recomendação de investimento. Fique à vontade para discutir comigo nos comentários ou respondendo a este e-mail.

…

Aproveitando a questão de startups de maior sucesso em Venture Capital, recomendo a leitura do post sobre o Mini S-1.

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“The Sure Thing” e o Predador de Oportunidades

Este artigo do Malcolm Gladwell — autor de livros como Blink e The Tipping Point —, publicado na New Yorker em 2010, é uma leitura valiosa. Gladwell descreve padrões compartilhados por empreendedores de sucesso extremo. O texto me fez refletir sobre a importância da capacidade única de cada founder e investidor — o que alguns chamam de earned secret — sobretudo na alocação de capital em oportunidades com grande assimetria de retorno e na exploração de janelas de arbitrariedade.

“He moves decisively. He repeats the good deal over and over again, until the opportunity closes, and—most crucially—his focus throughout that sequence is on hedging his bets and minimizing his chances of failure. “

Aqui tem um ponto importante e o mais interessante sobre a visão do autor: Não é sobre tomar mais risco, mas sim sobre ter uma posição financeira acumulada e uma perspectiva única do jogo que está jogando. São como predadores, que não querem correr risco enquanto estão caçando.

Ele descreve mostra que, em determinado momento, esses empreendedores realizaram uma transação que lhes proporcionou enorme acúmulo de capital e, consequentemente, uma posição estrutural privilegiada para acessar novas oportunidades. A partir daí, buscam negócios em que percebem divergências de valoração: identificam quando o vendedor subvaloriza o deal ou supervaloriza o que lhes está sendo vendido. Munidos dessa visão única e contrária — e, da sua posição, sem assumir riscos — avançam decididamente para fechar novos negócios.

Essa dinâmica está diretamente ligada a ineficiências de mercado e janelas de arbitrariedade: à medida que mais players percebem a oportunidade, o retorno tende a diminuir.

O paralelo com Venture Capital é claro, também. Ter sucesso exige conhecimento profundo sobre uma arbitragem específica e disciplina e convicção para explorá-la até o ciclo se encerrar — para então partir para a próxima janela. Por isso, é fundamental manter abertura e agilidade para observar diferentes tecnologias, mercados e modelos de negócio e, assim, surfar as melhores ondas.

Me traz essa reflexão: Qual é o seu earned secret, e qual janela você está observando agora?

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Report de Sobre Impacto em Construção de Startup – Parte 1) Pessoas

Recentemente, lançamos um report de uma pesquisa que conduzi por meio de entrevistas com especialistas, uma pesquisa quantitativa (cujos resultados estão ao final do report) e, como um playbook lover, uma pesquisa bibliográfica. Esse report surgiu do meu interesse em aprofundar e aprender através de padrões observados no que os líderes – CEOs, CTOs e especialistas de mercado – estão vendo e fazendo em IA nas startups.

Assim, a proposta do report não é discutir a tecnologia de IA em si, mas sim como ela está afetando os processos e as discussões estratégicas na construção de empresas de alto crescimento.

Vou compartilhar aqui alguns slides e destaques da apresentação:

Primeiramente, ainda estamos no início do ciclo da IA. A evolução comercial das tecnologias ocorre em camadas: da infraestrutura, passando por plataformas, até chegar à aplicação. Atualmente, apenas a NVIDIA e a OpenAI demonstram captura de valor ou construção de barreiras que perpetuem a sua criação e captura de valor.

Na camada de aplicação, ainda não conseguimos enxergar categorias estabelecidas ou dominadas. Historicamente, é justamente nesse espaço que, em ciclos anteriores, se gerou o maior valor. No Brasil, tende-se a aproveitar as infraestruturas tecnológicas globais e a alavancar a alta base de usuários/consumidores de soluções digitais para construir grandes negócios em aplicação.

Estamos, então, começando uma série para descrever esse cenário:

Diferentemente da internet, da cloud e do mobile, que conectaram todos, virtualizando soluções em todos os lugares, a IA representa uma revolução do trabalho, atuando como uma camada que permeia todos os processos de uma organização. Diante disso, a grande maioria dos respondentes (60%) já percebe um aumento de eficiência com o uso da IA.

Entre as áreas impactadas, o maior efeito atual da IA ocorre no desenvolvimento de produto.

Há poucos anos, a área de desenvolvimento e engenharia era considerada o gargalo. Hoje, com a aceleração do desenvolvimento de código, alguns líderes começam a perceber que o gargalo se deslocou para o time de produto. Essa nova forma de lidar com tecnologia está transformando a gestão das empresas:

A gestão de pessoas está evoluindo para um perfil mais orientado à gestão de dados e ops.

Com isso, são exigidos novos conjuntos de habilidades. Algumas das competências destacadas pelos especialistas foram:

  • Hardskills: Conhecimentos fundamentais em IA – como prompt engineering, RAGs e criação de agentes – estão se tornando o novo “pacote Office” dos perfis profissionais.
  • Softskills:
    • Mindset de execução: Com os LLMs, todos já iniciam sabendo 80% da tarefa ou desafio. Não há motivo para não começar e executar.
    • Pensamento crítico: Os modelos são capazes de quase tudo. É essencial saber avaliar os resultados e ajustar o modelo para criar algo único.
    • Habilidade com incerteza: Os modelos de IA não estão corretos 100% das vezes. É preciso lidar com a incerteza e manter a curiosidade.

A IA está se tornando o novo padrão. Contratar pessoas está se tornando secundário. Diversas empresas anunciaram que estão adotando uma abordagem AI-first, como Shopify e Duolingo. Já é possível observar empresas com alta eficiência de headcount limitando o aumento do quadro de colaboradores e priorizando soluções baseadas em IA, automação e agentes.

Isso reforça ainda mais a importância da métrica de Receita por Colaborador. Segundo a pesquisa, as empresas que se consideram nativas de IA demonstram maior eficiência por colaborador.

Um dado curioso: se, por um lado, a IA empodera generalistas e profissionais com conhecimento específico de processos e mercados, permitindo que desenvolvam produtos relevantes sem profundo conhecimento técnico, por outro, as empresas nativas de IA possuem proporcionalmente mais engenheiros em suas equipes. Isso, na minha visão, reflete uma mentalidade de empresa de engenheiros, tanto no desejo de criar soluções com profundidade e diferenciação tecnológica quanto na comparação com empresas não nativas de IA, que tendem a manter estruturas mais robustas em áreas como vendas e suporte.

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Criando o seu Mini Prospecto de IPO para articular o potencial de longo prazo

Muitas vezes, no early-stage, é fácil visualizar o potencial da oportunidade para alcançar o próximo estágio, como do Seed ao Series-A. A empresa tem tração, PMF, um GTM que demonstra eficiência e uma rodada razoável. No entanto, pode ser difícil enxergar como essa empresa pode dominar uma categoria e oferecer um retorno assimétrico. Para um fundo VC institucional, que busca a dinâmica de retorno pela Lei de Potência, é essencial construir uma visão e narrativa claras de uma companhia capaz de avançar além do Series-B e Series-C.

Esse é um rascunho que uso para direcionar e colaborar em conversas com fundadores, ajudando-os a articular uma visão ampla do futuro dos seus negócios. O objetivo é apoiar na construção de um posicionamento e narrativa para uma empresa com potencial de atingir $100 milhões ou mais de receita, ou valor de mercado superior a $1 bilhão em cerca de sete anos. Trata-se de um exercício para entender melhor o potencial e a atratividade de empresas que buscam trilhar o caminho do Venture Capital ou do mercado de capitais como um todo, indo além do curto e médio prazo.

Gosto bastante da ideia desse gráfico sobre o que é PMF, e o que importa para o VC. Além de um histórico sólido de alto uso e recorrência do produto, buscamos narrativas estratégicas que conduzam a uma visão ampla.

Eu vi o playbook da Avra, uma aceleradora especializada em apoiar superfounders em estágios mais maduros, cujo sexto passo sugere a criação de um Mini S-1 (ou mini-prospecto de IPO) para detalhar o posicionamento futuro da empresa rumo ao mercado de capitais. O S-1 é um documento central de análise que reúne todas as informações sobre o potencial da oportunidade de maneira transparente e detalhada.

Este é um exercício fundamental para construir e embasar a narrativa e o posicionamento da empresa em um panorama corporativo mais amplo, onde estão os grandes negócios. Por isso, exige reflexão profunda, tempo e estudo.

É preciso sair do conceito inicial de PMF de nicho e expandir a visão para além do wedge ou ponto de entrada. O objetivo é articular claramente o que o produto será no longo prazo, quando atingir maturidade e relevância na sua categoria. Da mesma forma ocorre com o TAM: no jogo do Venture Capital, importa menos o TAM inicial e mais o TAM na saída (o TAM no momento do exit).

Não se trata mais apenas de refletir sobre a missão, mas de pensar o futuro da indústria e o potencial de receita a ser capturada quando essa missão for realizada. É importante criar cenários onde a empresa possa atingir uma avaliação de R$2 bilhões, R$5 bilhões ou R$10 bilhões.

O “santo graal” da trilha do VC, capaz de gerar retornos reais para todos os stakeholders, é o IPO. Uma empresa IPO-ready, fora de uma bolha especulativa, exige (segundo estudos):

  • Market Cap superior a $1,5 bilhão
  • Receita LTM acima de $200 milhões com crescimento de 30%-40% ao ano
  • Lucratividade no breakeven por ao menos 18 meses
  • Competição com posicionamento como top 3 na categoria
  • Um claro “segundo ato”: demonstração de novos produtos ou estratégias de expansão com boas evidências

Esses parâmetros ajudam a definir claramente o alvo do VC ao ouvir uma narrativa. Podemos também aprender com casos práticos de sucesso, observando como empresas líderes apresentaram suas narrativas nos seus S-1 durante o IPO. As páginas iniciais desses documentos geralmente trazem sumários das oportunidades, gráficos e diagramas que destacam os diferenciais competitivos.

Alguns pontos para investigar e refletir sobre o seu potencial futuro e para construir sua narrativa:

Sugestões de exercícios para construir sua visão de futuro:

  1. Panorama da Indústria e da Categoria
    • Qual é a definição de mercado? Como é definida esta categoria de produto? Quais são os insurgentes, incumbentes e gorilas? Panorama do setor: market map, value chain, tamanho atual e potencial)
    • Right to play / win: Quais os requisitos mínimos para competir (compliance, features, serviço)? / Quais diferenciais para conquistar o mercado (execução, tecnologia, efeitos de rede)?
  2. Posicionamento e Jornada do Cliente, e Vantagem Competitivas
    • Qual a jornada do cliente e qual o roadmap para avançar no domínio da plataforma? (Mapas de Ecossistema ou Plataformas ajudam; exemplo Salesforce).
    • Nome da categoria que pretende liderar e qual a tese do posicionamento em um cenário corporativo maduro.
    • Roadmap e o possível “segundo e terceiro ato“: novos produtos ou expansão internacional.
    • Flywheel de crescimento: Ciclo virtuoso que reforça sua vantagem competitiva (dados, marca, comunidade, escala).
    • Quais são as tendências e inflexões favoráveis e ameaçadoras? Seu posicionamento diante dessas tendências?
  3. Potencial, Comparáveis de Valor e Movimentações Estratégicas do Setor
    • Avaliação de empresas comparáveis: múltiplos e KPIs relevantes.
    • Dinâmica de M&A e IPOs recentes no setor.
    • Expectativas do mercado sobre “novos atos” estratégicos (novos produtos, expansão internacional).
  4. Exercício de visão: Headlines e Narrativa Pública (Créditos pelo exercício à Juliana Baranowski)
    • Escrever um parágrafo com os press releases para descrever o racional estratégico de rodadas futuras, por exemplo:
    • IPO: Qual será o headline?
    • Series-B: Como a imprensa destacará?

A coleta de informações de mercado, associada a análises profundas, é fundamental para compreender o jogo e identificar oportunidades estratégicas claras. Além dos S-1 dos líderes setoriais, conversas com investment bankers e reports das maiores transações também são importantes.

Por fim, revise seu pitch e busque feedback da sua narrativa com diferentes audiências ao longo da jornada de financiamento até o IPO:

  • Venture Capital (VC)
    • Growth Equity
      • Buy-out / Private Equity
        • Gestores de Public Equities
          • Investment Bankers

O Mini S-1 funciona bem para empresas pós o PMF e amplia a visão de futuro, tirando fundadores do cotidiano e obrigando-os a realizar diligências estratégicas, refinando lógica e narrativa, e preparando-se para demonstrar um futuro promissor aos investidores.