Mês: Outubro 2025

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FOMO e benchmarks de valuations

Esse gráfico da Carta ajuda a orientar como olhar para os próprios gráficos da Carta. Ele mostra que 2/3 dos investimentos com top 10% de valuation nos EUA estão sendo feitos em San Francisco e NY. Se olharmos para o meio do gráfico, próximo da mediana de valuation (50th pct), essas duas regiões representam apenas 20%. Como referência, Bay Area e NY contam por cerca de 40% dos deals nos EUA. O Peter Walker, Head de Insights e autor da análise, compartilhou alguns pontos de vista sobre essa leitura, na visão dele.

Mas isso me trouxe outra reflexão sobre valuation, na ótica de um investidor da região, para quando e como olhar para esses reports da Carta:

  • Vendo que os deals que representam os 10% maiores valuations nos EUA estão, em sua grande maioria, nessas duas cidades. Junto a isso, entendo que o valuation de uma empresa, dado pelo mercado, deve refletir seu potencial de saída. Isso é importante ter em mente quando olhamos para esses dados. Nesta semana, no evento da EVCF, gostei muito da fala do Shu Nyatta (founder da Bicycle Capital) quando, perguntado sobre valuation, disse algo mais ou menos assim: existem empresas em que o valuation, em early-stage ou growth-stage, importa — e outras em que não. Por exemplo, Google nos anos 2000, Facebook no começo da década de 2010 e, para muitos, OpenAI nos últimos anos, não importava. Nubank e Meli, na nossa região, são exemplos em que não importava tanto. Essas empresas estão em categorias e mercados gigantes, com efeito de rede muito grande.
  • Isso para dizer que o potencial de retorno está muito baseado no TAM — como bem colocado na Investment Letter da Spectra em 2024. Empresas de SF, principalmente, nascem no berço das principais e mais bem-sucedidas empresas de tecnologia, jogam um jogo global, com capital dos principais fundos e talentos. Então, talvez o valuation de muitas delas não importe.
  • Agora, em empresas com uma oferta ou categoria com segmento específico, que limita o potencial, o valuation importa. Para essas em que importa, o patamar deve estar mais próximo das medianas, ou até abaixo, para fazer sentido para o investidor ou para a oportunidade de investimento. E está tudo bem. Ainda é possível criarmos grandes empresas, mas é preciso reconhecer limites e vieses.

É sempre bom ter essas referências, como as da Carta, mas precisamos questionar a dinâmica e olhar os dados com profundidade. Primeiro, se estamos buscando a Lei de Potência, o playbook ou benchmark de valuation não vejo funcionar, pois, como coloquei, “não importa” tanto. O Brasil é capaz de criar Nubank, Meli e outras que estão tomando forma, mas tem um volume menor de oportunidades e uma dinâmica de mercado local, própria. No corpo da curva de distribuição de retornos, se fizéssemos o recorte global dessa análise da Carta para Brasil ou LatAm, as medianas de deals do Brasil ainda deveriam ser bem diferentes desses números.

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Premissas, Runway e Inflexão: Como Pensar o Plano Financeiro no Early-Stage

Discutindo recentemente com founders de estágio pre-seed e seed sobre planos financeiros de rodada, existem algumas perspectivas do investidor que, quando compartilho, não são tão óbvias para uma founder que nunca trabalhou com – ou tem pouco conhecimento do – lado financeiro.

Em pre-seed e seed, o foco está na alocação de capital e no uso dos recursos. Na minha opinião, não é sobre a planilha em si ou sobre julgar os números ou a modelagem financeira, mas sobre as premissas. Busco entender o modelo mental dos founders sobre alocação dos recursos e as suas premissas usadas para tal, principalmente até o próximo estágio. Uso essa planilha para discutir com founders as suas expectativas e explorar as melhores como posso ajudar a refinar as premissas.

As perguntas(e alguns comentários) que estou buscando entender quando abro uma planilha do plano financeiro são, dentro dos próximos 18–24 meses:

Q1 – Como evolui a queima de caixa?

Follow-up: Quais são os milestones de gatilho para aumento do investimento? Qual o runway esperado?

Vou tentar ajudar com heurísticas e frameworks para pensar a queima de caixa, o runway e os milestones:

A primeira heurística, mais inspiradora, antes de entrar na planilha, é pensar dividindo o caixa em três contas: de 1) decolagem, 2) caminho para o breakeven e 3) fechar a empresa.

  • 1) Decolagem: Esta é a razão da sua captação, e deve ser a maior parte do capital dedicado. Gostei de um trecho que li recentemente do Keith Rabois (cofundador da Opendoor e sócio na Khosla Ventures) sobre focar em encontrar o lift para o voo, ou o que tenho chamado de inflexão:
    • “Eu digo para founders não se preocuparem com a pista de voo (runway). Preocupem-se com a decolagem. Se você pensar em lift no contexto de um avião, uma empresa só tem valor se você conseguir decolar. Runway (ou a pista de decolagem) é uma tática para viabilizar a decolagem, e talvez você precise estender o runway para ter mais tempo para decolar. Mas, a menos que você esteja de fato decolando com esse tempo extra, isso não ajuda.”
  • 2) Caminho para o breakeven: Se a empresa estiver distante da próxima rodada ou precisar de um pivot, como fazer a empresa permanecer viva até que um novo caminho seja encontrado? Ou, se a tese da empresa for completamente invalidada, talvez seja melhor ir para o 3).
  • 3) Fechar a empresa: Capital para, se necessário, demitir colaboradores e encerrar contratos com clientes, sem se expor na pessoa física ou gerar contingências por falência.

Indo para a planilhas, não existem números “corretos” para burn, mas o burn médio mensal deveria ser algo como: total captado dividido por 18-24 meses, em um plano de investimentos e alocação de recursos que leve aos seus objetivos da rodada. O plano de negócios nesse estágio é sobre queima de caixa e milestones/inflexões.

Por exemplo:

  • Se está levantando um pre-seed de R$ 3 milhões, o burn médio deve ser ~R$ 150k.
  • Se está levantando um seed de R$ 10 milhões, o burn médio deve ser ~R$ 500k.

Esse burn médio evolui ao longo do estágio. Geralmente começa menor até os milestones de fortalecimento do product-market fit, GTM-fit e expansão comercial, que vão garantir a graduação para os próximos estágios de investimento.

Na verdade, o tamanho da queima de caixa importa menos do que a eficiência do capital – isto é, se a queima está gerando valor e construção em direção aos seus milestones.

O contrário é a empresa ficar nesses patamares de burn por 12 meses sem chegar ao ponto de inflexão que leve à próxima rodada e multiplique o valuation. Se não chegar a esse ponto, potencialmente terá que levantar um bridge, extensão ou pré-Series A, ou como quiser chamar, ou então buscar o break even. Esse é um momento difícil, pois mostra que a tese da rodada não funcionou, e isso vai exigir mais tempo e diluição para chegar lá.

Por isso, também é importante captar o montante ideal de capital para chegar, de forma eficiente, à próxima etapa.

O foco principal deve ser atingir a inflexão do negócio – o ponto sem volta que leva a empresa a atravessar o estágio, de acordo com a narrativa da rodada e a narrativa de longo prazo da empresa.

Q2 – Onde a empresa vai chegar?

  • Follow-up: No ponto de chegada desse estágio, é provável que terá uma nova rodada de investimento com aumento de valuation em relação à rodada em discussão?

Na hora de olhar para receita em plano financeiro no early-stage, é relevante relembrar que Venture Capital é sobre lei de potência e que, dados os pontos acima de queima de caixa e milestones, o crescimento é regido pela lei dos estágios de investimento. Digo isso pois será preciso crescer até que os KPIs tragam conforto para chegar para representar a inflexão ao próximo estágio, garantindo assim uma nova rodada, runway e a geração de valor (multiplicar o valuation).

Dito isso, prefiro ver em um cenário básico em que o potencial de o negócio crescer muito acima do esperado e dos benchmarks, potencializando as oportunidades. Não faz sentido investir em um cenário conservador ou abaixo dos benchmarks de top quartil. A ideia é enxergar uma capacidade, fundamentada pelo racional comercial, de que, mesmo que você atinja 70% do plano, chegar a um lugar bom ou até ao breakeven com alguns ajustes.

Q3 – Quantas pessoas vão contratar?

  • Follow-up: Quais são as pessoas-chave desse plano, e qual o perfil de contratação (salários)?

Mais pessoas trazem mais complexidade, principalmente para o início da jornada. Outro ponto é entender a estrutura organizacional e de escalabilidade da empresa.

Também, um coisa que aprendi é que o founding team (primeiras ~10 pessoas) é chave para o futuro da empresa e, nesses estágios iniciais, é um dos principais milestones que não dá para planilhar. É um momento de tensão, pois, de um lado, é preciso chamar as melhores pessoas para aquele desafio, de outro, muitas vezes não há tantos recursos para pagar salários compatíveis com o custo de oportunidade dessas pessoas. Aqui entra a capacidade do founder de vender o sonho para esses colaboradores e alinhar os incentivos com o plano de opções de ações (SOP). Muitas vezes é preciso abrir mão de um teto salarial para trazer a bordo pessoas que serão chave para o lift (decolagem).

Q4 – Qual é a construção do racional de crescimento?

  • Follow-up: Existe um racional bottom-up da estratégia Go-To-Market? Ela leva em conta quota, ramp-up e produtividade do time de vendas?

Nesse ponto, é preciso ver a construção bottom-up do racional de crescimento: o que está por trás das métricas de crescimento semanais ou mensais; quais são os inputs de esforço e tarefas e as premissas de resultados (conversão de funil, por exemplo). Este post (com a planilha template), do founding partner da P9 Capital, explica bem essa construção em um SaaS B2B, mas é possível construir para outros modelos de negócios.

Q5 – Como evolui a margem bruta?

A margem bruta diz como eu devo analisar a empresa. Uma empresa com margem bruta de 40% precisa crescer 2x mais rápido que uma empresa de 80% para capturar o mesmo valor. Ela é a base para margens de contribuição e é a base para eficiência e sustentabilidade do modelo de negócio. Geralmente, a margem bruta começa menor nos estágios iniciais e, com ganho de escala, é possível ver melhora, dependendo das estratégias da empresa.

Se quiser aprofundar no tema, recomendo a leitura do meu outro post sobre Gestão de Burn em pré-PMF: Dicas Essenciais. Na biblioteca de conteúdo, há mais algumas referências sobre Financial Planning.

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Inflexão é quando o Crescimento alcança a Narrativa

Como investidores estamos sempre buscando oportunidade de Inflexão, que é quando a Execução alcança a Narrativa.

Esse é um post inicialmente escrito na minha newsletter de edição DFBR #51 com notas de um texto que li sobre narrativas para empreendedores. Nesse texto destilo aqui minhas reflexões e insights sobre o assunto:

Acredito que já é convenção que é papel do CEOs transmitir o progresso e as promessas de uma startup. Não só para investidores, mas para todo mundo, e essa amplificação da narrativa tem cada vez mais importância no ambiente de Venture Capital hoje em dia.

Mas, começando sobre o processo de captação de investimento, o autor segrega como existindo três tipos de narrativa de pitch em um processo de fundraising, e o que elas comunicam:

  1. Narrativa: o que a inflexão poderá ser
  2. Inflexão: sobre os segredos descobertos
  3. Tração: sobre o passado e capacidade de execução, mas que ainda falta alguma história sobre o futuro.

É cada vez mais claro que a narrativa tem um papel extremamente relevante no processo de construção de empresa. Em mercados incertos como de Venture Capital, a narrativa tem mais relevância e sentido. É difícil comprar a narrativa em mercados extremamente tradicionais ou ultrapassados.

O autor coloca de uma forma bem interessante a relação da narrativa com os múltiplos de valuation. Empresas com a mesma receita tem múltiplos valuation sobre receita tão diferentes. Trata-se, muitas vezes, da narrativa do que aquilo poderá se transformar no futuro, geralmente em termos de performance.

Essas novas narrativas geralmente giram em torno de aspectos como: a 1) ampla dinâmica do potencial de resultados do produto, 2) o potencial de LTV futuro, 3) novas avenidas de crescimento e 4) “plataformização” e efeitos de rede, e outros ‘loops’ de dominação de mercados. A narrativa que vejo que mais funcionam estão conectadas com visão de mercado e estratégia de produto.

Ainda nessa linha de múltiplos e valuation, o autor sugere uma comparação bem interessante da alavancagem da narrativa como relação de Preço/Lucro(Price/Earning ou P/E) de uma empresa. Então, nessa perspectiva, investidor avalia o valuation(preço) da empresa em relação ao seu lucro. Uma empresa com um múltiplo de P/E maior quer dizer que a empresa terá um crescimento e lucro maior no longo prazo para encontrar a atual expectativa lá na frente ou então que, a partir da entrega do esperado, renove narrativa e mantenha o múltiplo alto. Para isso, ela precisará demonstrar um bom ROIC, ou seja, que está alocando o capital de forma que esteja trazendo bons retornos.

No longo prazo a expansão de múltiplo se torna menos relevante para a jornada de geração de valor de um negócio. A narrativa no primeiro momento é capaz de gerar valor para o negócio ao expandir os múltiplos de valuation. Ela atua como forma de vender o sonho ou a opção do investimento que terá retorno no longo prazo. Porém, para o médio e longo é preciso demonstrar crescimento e margens acima da média. (Your Growth Strategy Depends on Your Starting Point – BCG)

Tesla e Nubank, para mim, são empresas de narrativas excepcionais nas suas épocas, acompanhada de uma execução que atende muito bem essa alta expectativa, com forte crescimento que alcançam essas expectativas, por isso seus múltiplos seguem altos e renovados. Com isso, também, ao longo do caminho a confiança na execução e no time é algo que cresce exponencialmente. Do outro lado extremo e contrário, empresas que tiveram grandes fraudes e corrupção, se torna muito difícil reverter a percepção, o que é apresentada nos múltiplos.

Sobre execução, eu gosto muito da definição que o Eric Santos, CEO e Cofundador da RD, cita que não significa você apenas fazer, mas sim comunicar que o padrão de entrega e de execução para garantir o que foi prometido. E, se todos entenderam, poderão esperar por aquilo.

Essa relação da narrativa em relação à expectativa é bem interessante, não só apenas para múltiplos de mercado, mas também para recrutar talentos, aproximação de clientes e coordenação interna.

Capital é um recurso para reduzir o risco das empresas e criar uma vantagem competitiva. Quando há grande liquidez e oferta de recursos de Venture Capital, esse tipo de recurso se torna menos escasso que outros. Por exemplo, talentos e desenvolvedores brilhantes, ou adquiri clientes, tem sido algo mais difícil, e maiores bloqueadores do sucesso das empresas, que captar investimentos.

Então, a narrativa hoje deve ser aplicada, e talvez focada, para outras atividades que envolvem alto risco para cumprir as expectativas. É um recurso de extrema importância para reduzir o risco de uma empresa, e não apenas um artefato para múltiplo de valuation.

Lembrando, narrativa é o papel o CEO, e ele tem que usar a seu favor, de forma holística deve utilizá-la como alavanca de reduzir os riscos da empresa seja pessoas, marca, vendas, capital etc…

Esse texto é cheio de insights sobre o assunto. Link do artigo.

Para aprofundar, recomendo ler:

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2T3D vs. Supernovas: Buscando sentido no Brasil

Uma temática de grande discussão recente no universo de VC e de startups de alto crescimento é que “o 2T3D já não é mais suficiente”. Agora, “todos os VCs” estão buscando empresas capazes de chegar de US$ 0 a US$ 100 milhões de ARR em dois ou três anos – as chamadas “Supernovas”, como a Bessemer descreveu em seu último relatório sobre o estado das empresas de IA.

Do meu ponto de vista, não consigo enxergar essa dinâmica de forma tão extrema. Talvez me faria sentido se eu gerisse um megafund (US$ 1 bilhão+) que precisasse investir em empresas com valor de saída acima de US$ 10 bilhões. Para o restante do mercado, considero essa visão complicada.

A rota do 2T3D foi desenhado como referência do caminho que empresas de Cloud-SaaS mais rápidas chegavam a US$ 100 milhões de ARR. Esse é um marco de grandeza raríssimo: mesmo que se atinja esse patamar em cinco anos, já seria considerado um enorme sucesso para negócios financiados por VCs no early-stage.

Mas, depois de chegar a tal marco, ao avançar para estágios posteriores, a ótica dos investidores muda. No late-stage ou Pré-IPO, eles passam a olhar para métricas que representem sustentabilidade e eficiência: manutenção do posicionamento competitivo ou liderança de categoria e, sobretudo, pouco risco crítico e a durabilidade do negócio. O hype que levou a empresa até ali já não é mais suficiente. Por exemplo, negócios SaaS que atingem US$ 100 milhões de ARR, crescem mais de 50% ao ano e apresentam boas margens podem ser avaliados acima de 6x EV/ARR (mesmo no Brasil – e ainda mais no exterior). Para as medianas do early-stage brasileiro, esse resultado em cinco anos já é excelente.

Também é importante lembrar que o 2T3D foi viabilizado por empresas SaaS com características de altíssima qualidade: alta retenção, margem bruta robusta e escalabilidade. Já as Supernovas, em geral, não apresentam esse perfil. O que elas têm é um crescimento extremamente acelerado, motivado por uma entrega de valor superior ao do software tradicional. Mas, sem um diferencial claro ou uma barreira competitiva (moat) sólida, o concorrente pode replicar o modelo e crescer na mesma velocidade. O “ARR” não é o mesmo.

Hoje, os casos mais comuns de empresas que saltam de US$ 0 a US$ 100 milhões em poucos meses estão concentrados em soluções globais, com GTM bottom-up (usuário → enterprise), em mercados de early adopters (desenvolvimento, produtividade etc.) ou em empresas de infraestrutura e plataformas/LLMs de IA.

Trazendo para a realidade brasileira

Infelizmente, o Brasil não é o melhor lugar para iniciar uma empresa de alto crescimento global, por falta de competitividade e recursos. Por isso, é raro encontrar negócios com esse perfil aqui.

Por outro lado, as ineficiências e a baixa competição em tecnologia no país geram oportunidades gigantescas em setores-chave que acredito são capazes de gerar grandes negócios, como – fintechs, soluções para SMBs e plataformas transacionais B2B. Além disso, ainda há bastante espaço para aplicar bem os playbooks clássicos de GTM e crescimento para sobressair.

Nesses setores, não é incomum ver empresas acelerando no early-stage, indo de US$ 0 a US$ 1 milhão ou a US$ 2 milhões de ARR em 12 meses, ou mesmo seguindo o caminho do 2T3D após cruzarem o primeiro US$ 1 milhão. O que realmente importa para o próximo investidor, no entanto, não é a velocidade passada, mas sim o grau de inflexão para chegar no estágios seguintes. Aqui aproveito para retomar o conceito de “ir devagar para ir rápido”: pouco importa se o caminho até US$ 1 milhão demorou mais; o essencial é a capacidade de acelerar depois desse ponto.

E é justamente aí que está a raridade — mas também a maior oportunidade. Ainda que incomum, existem empresas que saltam de $1mn para $5mn ou até $7mn em apenas 12 meses. Acelerar mais no começo, em mercados com potencial de liderança ou em categorias amplas como temos no Brasil, tornam-se oportunidades de altíssimo valor para investidores de VC, pois as chances de chegar aos $100mn aumentam muito. Como mencionei na edição # 70 de um report da Iconiq, esse é o comportamento das melhores:

  • “…os melhores, a partir de US$ 1 milhão de ARR, não seguem o 3x3x2x2x2. Para eles, o ritmo é 7x–2,5x–2x–1,8x. No fim do dia, o resultado de ambos chega a um lugar similar: US$ 50 milhões de ARR depois do quarto ano (a partir do primeiro US$ 1 milhão de ARR).”

Isso é muito valioso porque gera um feedback look positivo em que essas empresas que demonstram o potencial de ser vencedoras da corrida de VC: o maior crescimento -> mais FOMO -> mais capital -> mais recursos e entregas -> mais crescimento…, e assim por diante.

Capital como vantagem

Como vimos, existe alta correlação entre o capital captado por empresas financiadas por VCs e o tamanho de sua saída. Em meu estudo sobre a Lei de Potência em VC no vintage __early-stage__ 2014–2016, observei que 8 das 10 maiores saídas foram justamente de empresas que mais levantaram capital. Ou seja, atrair mais recursos aumenta as chances de se tornar a grande vencedora em um mercado regido pela Lei de Potência.

O caso da Enter é um bom exemplo atualmente. A legaltech que levantou com o Founders Fund, de Peter Thiel, menos de 12 meses após captar com a Sequoia, está seguing esse padrão. Curiosamente, trata-se de firmas de VC similares às que investiram no Nubank.

Em um mundo abundante de VC, e que capital se torna vantagem, um aspecto que sobressai dos founders que capturam essa vantagem é que, sabendo de tudo isso, eles estão sempre no modo de empresas “default investable” (como coloquei na minha nota Default Investable > Default Alive):

  • “Default alive” é bom para saber quanto tempo você pode pagar seu aluguel, mas “default investable” significa que você sabe quando e como vai conseguir mais capital para a empresa. Como CEO, é aí que você começa.”

Vejo que founders neste modo conseguem sincronizar de forma única a narrativa, com a tração e com os sprints de fundraising. Isso garante recursos para sustentar o crescimento e liquidez para todos os stakeholders (VCs, founders e colaboradores/SOP), reforçando o feedback loop positivo, e aumentando as chances de se tornar um caso de sucesso.

Esse é o jogo do VC que está cada vez mais swinging for the fences, onde a lei de potência se torna consenso. Mas, importante: como todo negócio de Lei de Potência, isso é algo raro. São poucas empresas que chegam nessa dinâmica de escala, e o valor que se pode perder(risco de capital) é alto. Tem outro longo post para escrever sobre isso, mas a narrativa, o crescimento e a vantagem de capital de uma boa trilha de VC, no curto prazo, não necessariamente reflete o valor visto pelo mercado comprador, que estarão visibilidade de fluxo de caixa estável. A posição de liderança de mercado deverá se refletir nesse fluxo de caixa para cumprir a trilha de VC de forma bem sucedida.