Fazendo um follow-up da edição passada sobre fundraising, queria aproveitar para comentar sobre as rodadas com Investidor Líder vs. Party Rounds, já que nos últimos anos tem ficado mais nítida a diferença entre os dois, assim como a importância desse assunto.
Ano passado, especialmente, devido ao fervor do mercado VC, e o consequente FOMO, vi um crescimento das rodadas chamada Party Round. Essa forma de construir a rodada tem seus prós e contras tão como as rodadas de um investidor líder.
Algumas das minhas reflexões sobre o que founders precisam entender que as duas modalidades:
Party Round:
Normalmente os processos e os termos são ditados pelo próprio founder, portanto otimiza em preço e velocidade. Por outro lado, o ponto de valuation acima da mediana pode jogar contra se não estiver alinhado com o momento de mercado, construção de valor e risco.
O perfil dos investidores dessas rodadas, como anjos e fundos menores, tem um skin-in-the-game menor dado a fragmentação do captable, portanto, a exposição e participação menor nas suas investidas. Se os investidores não seguirem investindo, esse fator tende a diminuir ainda mais em razão das próximas diluições.
Geralmente não há board, e os investidores recebem investor updates por e-mail e por outras formas mais informais.
Investidor Líder:
Como o nome diz, há um investidor líder que lidera a negociação e os termos. Dado a maior participação e relação, tem mais proximidade ao board e as decisões da empresa.
Na maioria das vezes, o investidor líder tem o maior cheque da rodada e, portanto, a maior participação entre os investidores. Ou então é apenas um investidor que representa os demais investidores. Para ter tal exposição, a construção da relação tende a ser mais importante, o que exige mais aprofundamento durante o processo de investimentos.
Essa relação mais profunda geralmente busca por maior alinhamento no dia a dia, e esse investidor costuma pensar nos desafios em conjunto aos founders.
A estratégia em geral de fundos que lideram, e tem reservas, é construir posições relevantes em empresas vencedores, desta forma chegar nos seus fund returners. Por isso a importância da relação. É importante entender de um potencial Investidor Líder a capacidade dele liderar ou dar uma sinalização em uma próxima rodada.
São dois modos de construir a estrutura societária, e não acho que há uma melhor que a outra. Vejo que os Party Rounds funcionam mais pro early stage (rodadas anjo e pre-seed) e quando ainda não se tem sistemas de controle ou caminhos validados de forma clara, e está muito na capacidade dos founders. Para Seed adiante, se você tem um bom investidor, que consiga liderar a rodada atual e a próxima, pode ser chave para avançar alguns estágios.
Vemos também muita estrutura híbrida, com co-líderes junto a grupo de investidores seguidores(followers), por exemplo.
No fim do dia, o importante é que a founder construa a sua rodada alinhada com seus objetivos e, é claro, com investidores com boa relação e reputação. O pior dos cenários é ter investidores desalinhados, por exemplo, um grupo de investidores com pouco skin-in-the-game e termos desalinhados ao momento da empresa.
Como curiosidade, recentemente, uma pesquisa da FrontlineVC, por exemplo, mostra que Founders de segunda viagem em VC valorizam velocidade e investidores capazes de financiar em rodadas posteriores.
Talvez eu tenha algum viés para Investidor Líder dado que a Astella costuma se posicionar dessa forma como investidor. Agora, se eu perdi algum ângulo, adoraria ouvir. Fique à vontade para seguirmos discutindo nos comentários abaixo ou me responder por e-mail.
Nas últimas semanas ouvi um novo podcast com Marc Andreessen (no Invest Like the Best), que trouxe insights que achei interessantíssimos sobre os setores da economia e uma boa discussão em cima do famoso gráfico sobre a mudança de preços ao longo dos anos:
Basicamente, o gráfico mostra a curva dos preços por setores da economia. Abaixo são algumas de minhas notas e algumas reflexões sobre o que foi comentado no podcast.
Para começar, ele descreve os setores em linhas de cor fria(em tons de azul) como “setores de mudança veloz”. Esses setores têm coisas que geralmente compramos, basicamente. Eles apresentaram uma redução significativa dos preços ao longo do tempo, além de um aumento do valor agregado dos produtos ou serviços. Como exemplos são os carros ou TVs, que evoluíram muito em termos tecnológicos, com preço mais acessíveis em relação a tecnologia, que cresceram em volume de vendas e, consequentemente, em número de empregos.
Já os setores em cores quentes (tons de vermelho), os “setores lentos”, que, basicamente, são três — moradia/habitação, saúde e educação — e tiveram o comportamento exatamente ao contrário: aumento do preço e pouca inovação tecnológica.
Alguns pontos que ele coloca sobre os setores lentos:
Por exemplo, hoje, o diploma de faculdade, principalmente nos EUA, é muito caro e o produto entregue é basicamente o mesmo de cem anos atrás. É o mesmo diploma e o mesmo formato, sem adoção de novas tecnologias, e com o preços crescentes.
Educação, saúde e moradia soa familiar. Para o povo americano e sua classe média, ter uma boa casa própria, os filhos em uma boa escola e um bom plano de saúde são a base do ‘sonho americano’.
São setores que funcionam da mesma forma que décadas atrás, e teve pouca evolução tecnologia e pouco ganho de produtividade, e isso traz uma percepção que não estamos resolvendo os grandes problemas. Segundo Marc, essa percepção pode ser explicada porque são mercado gigantescos dentro da economia, muito maiores do que o de TVs ou softwares do dia-a-dia, por exemplo. Como o preço desses setores mais lentos crescem, e dos setores mais velozes caem, eles continuam crescendo proporcionalmente na economia.
Além disso, outro ponto importante, que explica o aumento dos preços é que são setores que têm um forma peculiar de gestão e de forte intervenção governamental. Nos setores lentos, a intervenção acontece de duas formas: 1) restrição e regulação da oferta, que acarreta em aumento dos preços, trazendo eleitores e cidadãos mais infelizes. E, para reverter, 2) vem os subsídios governamentais para incentivar a demanda. É um ciclo virtuoso onde a falta de inovação tecnológica, traz esse aumento dos preços e aumento dos subsídios sem limites.
Segundo Marc, para quebrar esse ciclo, e disruptar o setores lentos, é necessário um choque no sistema. Ele cita o COVID, por exemplo, que pôde trazer diversas questões sobre caminhos para sociedade como o trabalho remoto e distribuído que pode mudar, por exemplo, a dinâmica do setor de moradia.
Para empreender em setores lentos
A boa notícia de se empreender em ‘setores lentos’ é que são mercados gigantesco e os competidores não são muito sofisticados e seguem em uma direção antiga ou errada, segundo o Marc. A má notícia é que tem muita restrição, e há problemas sistemáticos que o governo está bem envolvido. Para entrar nesse jogo ou você entra nessa sistemática, o que é mais difícil de inovar fazendo o que é já é possível fazer, ou, então, se você quer realmente inovar, você terá uma desvantagem em relação aos incumbentes que já possuem que é o acesso ao governos e ao capital.
Portanto, e para finalizar o tema, um grande insight que ele traz é como avalia empreendedores de setores velozes vs. setores lentos:
Nos setores velozes, os fundadores precisam construir o melhor produto, lançar, focar nos clientes e ter o melhor go-to-market para então crescer e ganhar mercado rápido e, basicamente, é isso.
Em um setor lento, o fundador precisa ser mais sofisticado, porque terá que ter um modelo de negócio mais complexo, que irá enfrentam maiores complicações para se adaptar a essas regulamentações. Portanto, precisa saber se relacionar com governo desde o início, e saber que os incumbentes, geralmente, têm algum poder nesse aspecto, pois já atingiram quase toda regulamentação possível para operarem. Portanto, captar investimento nesses setores geralmente é mais difícil, e demora mais para desenvolver o seu mercado. Não é para qualquer um. Muito empreendedores ‘ingênuos’ são atropelados pelo processo. Por outro lado, fundadores ambiciosos e sofisticados conseguem criam negócios gigantescos e transformar esses setores.
Estava lendo sobre esse artigo de captables recentemente e recomendo a leitura. Ele é bem completo sobre o assunto e bem relevante, principalmente em um cenário de mercado em que têm sido feitas Extensões e Rodadas Pontes para reajustar os objetivos e financiamento para conquistá-los. O artigo traz de forma clara os problemas que um captable comprometido pode gerar para o futuro de uma empresa que busca crescer com capital de venture.
Mas, o que eu tenho pensado mais profundamente nos últimos dias, é sobre o desalinhamento entre diferentes perfis de investidores de VC, dentro da rota de construção de um negócio de bilhão. E me parece claro que esse desalinhamento está muito relacionado ao gap da expectativa de retorno do equity de cada investidor que, para as empresas, reflete em consequências em captable e decisão de caminhos estratégicos.
Acredito que a diversidade de teses e perfis entre investidores pode ser positiva, tanto para atender LPs como para diversificação, com o desafio do empreendedor em diferentes estágios de evolução. Porém, essa diversidade traz uma necessidade diferente em relação à visão de sucesso daquela oportunidade. Por exemplo, uma saída avaliada em R$ 200 milhões em um estágio de Series-B pode ser uma saída bem sucedida para Anjos e Micro-VC, mas é longe do ideal para um fundo Seed ou Series-A institucional.
O conceito de Fund Returner – retorno do investimento com o potencial devolver o tamanho total daquele fundo que está investindo nele – é um bom modelo mental para entender a exigência de saída de um fundo. Além disso, a diferente expectativa exigirá diferentes exigências entre participação e termos (como liquidation preferences, drag/tag along, etc…) para cada investidor ao longo da rota. Não ter isso em mente pode ser crucial para o sucesso desejado para o founder, de um negócio de venture.
Esse desafio fica bem claro quando a gente faz a conta. Para o investimento retornar um fundo de tamanho de $100 milhões, pensando que no exit o fundo deterá cerca de 5%, a empresa vendida deverá ser avaliada em mais de U$ 2 bilhões. Em um período de 10 anos, essa empresa precisará de um faturamento de ao menos $200mn por ano.
Isso se intensifica ainda mais em uma geografia de Brasil em que a mediana de exits nos últimos anos foi de cerca de U$137 milhões e transações de mais de $1 bilhão são poucas. Vale mencionar uma tendência positiva é que o tamanho médio de exits no Brasil tem crescido.
No final do dia, para os investidores, isso implica em desafios de desenvolvimento de negócios e alinhamento com outros fundos ao longo da jornada, em que fundos menores deverão trazer fundos maiores em rodadas seguintes. Para founders, isso implica na atenção ao alinhamento dos investidores com a sua rota e visão de crescimento do negócio longo prazo.
Esse desalinhamento faz parte da jornada, e ainda não vejo uma solução, apenas remediações – como termos, recaps e saídas secundárias -, mas saber que ele existe já um bom início para moderá-lo com intenção.
Faz um ano que criei a DealflowBR e comecei a escrever “~quinzenalmente”, trazendo uma curadoria de conteúdo, com alguns extratos e insights, e alguns devaneios próprios sobre Venture Capital e Investimento em Tecnologia para sua caixa de e-mail. Comecei como forma de criar uma cadência, melhorar a forma de me expressar e poder ajudar empreendedores e investidores a tomarem decisões através das minhas experiências.
Escrever é talvez a forma mais difícil de se comunicar, porque leva mais tempo e porque é a mais clara. Por outro lado, como geralmente tudo que é difícil é melhor, quando pronto, é onde o receptor da mensagem tem mais controle. Ele pode ler rápido, devagar, reler uma palavra ou a frase inteira.
Não é fácil. Do lado de quem escreve é um desafio. Muitas vezes tem o famoso “bloqueio”. Mas, para fugir desses bloqueios, tenho entendido que escrever é um ato físico de digitar e rascunhar pensamentos até sair boas ideias para edição. Quando travo, sinto que a clareza não é suficiente ainda e que estou me revirando internamente para dar entendimento. É uma batalha interna que te exige também certa coragem para estar vulnerável e colocar seus pensamentos recém-clarificados para o julgamento dos leitores.
Isso torna a escrita algo que vai além das palavras e do olhar do autor — e acho que essa beleza tem feito eu me interessar cada vez mais sobre o assunto de escrever.
Acho muito legal quando amigos e conhecidos começam a escrever sobre suas visões em relação às suas carreiras, vida e visões de mundo, e às vezes até ficção ou poemas.
Algumas das coisas mais legais que acontecem e que me deixam muito feliz nessa jornada é quando alguém diz que se inspirou na DealflowBR para começar a escrever.
Então, esse texto é para ajudar quem lê e quer escrever também.
Por isso, olhando para esse um ano, vou compartilhar o relato de algumas coisas que funcionaram bem para minha escrita e andamento da DFBR:
Sobre o que escrever:
Venture Capital e Investimento em Tecnologia é algo que faço, que estou dentro e que gosto de ler e expandir o conhecimento. É um assunto de um nicho que está em crescimento, mas que, da mesma forma, acredito muito nesse assunto para o desenvolvimento do país e da sua economia, e me motiva bastante poder passar o que aprendi sobre isso.
Eu leio para aprender e eu escrevo para fixar e exercitar o meu racional sobre o que leio. Ao publicar, acabo engajando e conhecendo novas pessoas.
Geralmente, o que escrevo aqui são minhas anotações, de forma mais organizadas e editadas. Então, é algo mais automático para mim.
Dessas notas, acho mais legal escrever uma ideia ou constatação que irá permear ao longo prazo, e não baseado em apenas algum barulho de mercado ou notícia momentânea.
Criando cadência:
A cadência é muito importante para se manter o hábito e o engajamento dos leitores. Eles têm que lembrar de você casualmente. Depois de muita reflexão eu entendi que, para uma newsletter pessoal, sem fins comerciais, a melhor cadência é a que melhor funciona para mim, ao menos que ela exista. Acho que pode ser duas vezes por semana, semanalmente, quinzenalmente ou mensalmente. Pessoalmente, acho que diariamente é muito difícil e menos do que um por mês é muito distante.
Apesar de ter tentado, eu não consegui ter uma cadência maior, como uma edição por semana. Para mim, para ter prazer e fazer análises boas e com profundidade que quero, tem funcionado escrever a cada 10–15 dias. Se exigir muito, causa um stress/burn-out não saudável para mim.
Ferramentas:
Uso o Substack como plataforma de newsletter e gestão da audiência, e uso o Medium como canal para distribuir alguns dos meus textos e, assim, trazer quem gosta para se inscrever na newsletter. O Medium também tem sido muito útil como SEO (Search Engine Optimization).
Uso o Pocket como captura e leitura. A ideia é capturar ao máximo e anotar os insights no seu caderno/aplicativo de notas.
Conteúdos autênticos e análises próprias que “abrem o capô” de como eu analiso negócios também são compartilhados em redes sociais e grupos do Whatsapp e geram alguma viralidade.
Crie um compromisso público:
Para criar o hábito de escrever mais que esperava, eu escrevi no LinkedIn algumas vezes que estaria começando a escrever quinzenalmente, e para que assinassem a newsletter. Eu acabava criando um compromisso com pessoas que viam o post e se inscreviam.
Ter uma audiência é uma responsabilidade, mas vale muito a pena pelas conexões que se traz.
Se puder, peça ajuda com a revisão
Acho que esse ponto foi chave para conseguir ter mais credibilidade e tranquilidade. Você editar e revisar o próprio texto é 5x vezes mais difícil que uma pessoa terceira. Ao final, saber que seu texto será revisado e que sairá em uma qualidade boa tranquiliza bastante e faz fluir. Acho que quando a Isabella revisa a nota do texto sai de 7,5 para próximo de 10! Super obrigado, Isa!
1 Ano de DealflowBR🎉🎈🎂 was originally published in DealflowBR on Medium, where people are continuing the conversation by highlighting and responding to this story.
Unbundling é um termo em inglês para desagregação ou dissociação. No ambiente de negócios, é um movimento de transformação de mercados. Ele acontece por meio da disrupção de grande conglomerados, com ofertas específicas e mais eficientes.
Buscando atender dores do mercado
Historicamente, o custo e tempo necessário para produzir e distribuir soluções para clientes de maneira que os satisfaçam, dificultam a viabilidade de novos produtos ou serviços. Para compensar, empresas começaram a desagregar a sua cadeia de valor, com desmembramento de ativos de produção, ou de distribuição do seu negócios. Dessa forma, ganham maior eficiência e competitividade em custos. Isso aconteceu historicamente com o outsourcing (terceirização) de diversas funções como, por exemplo, produção industrial, distribuição, atendimento e call centers, gerando oportunidade de novos negócios.
Com a internet e tecnologias digitais, surgiu uma segunda onda de desagregação. Nela, algumas empresas estagnadas, com soluções não tão eficientes, começaram a ver seus negócios serem desmembrados e atacados, em partes, por empresas menores e especializadas em solucionar problema específicos.
Como surge o movimento de Unbundling?
O movimento de unbundling, surge liderado por empreendedores com o profundo desejo e missão de servir melhor o cliente. Sendo assim, eles desenvolvem soluções de formas ágeis para oferecer um produto e serviço de maior qualidade, bem como, experiência ou valor que a oferta limitada do atual incumbente.
Podemos observar que, até a virada do século, os jornais impressos eram agregadores de matérias,artigos, guias de restaurantes, anúncios em classificados etc. Com isso, o Google desmembrou a seção de artigos, oferecendo um site de procura para o que você quisesse ler. O Yelp fez o mesmo com as sugestões de restaurantes, e o Craiglist com os anúncio de classificados.
Da mesma forma, depois de alguns anos, o mesmo Craigslist começou a sofrer um ataque de diversos outros pequenos players na mais diferentes verticais de sua atuação.
Alguns exemplos de Unbundling
A ilustração clássica representa muito bem como ocorreu o ataque e unbundling do Craigslist por diversos de insurgentes:
No mercado financeiro, o unbundling também acontece, gerando a desagregação de grandes bancos em pequenas ofertas pelas fintechs, como uma ilustração parecida:
No Brasil, com um oligopólio de bancos, o ambiente se torna “favorável” para o unbundling. Aqui, um caso clássico e muito discutido foi o desmembramento na área de meio de pagamentos e “guerra das maquininhas”. O estudo ACE Cortex e Boost.lab mostraram o desmembramento desse mercado.
O Rebundling (Reorganização)
Da mesma forma onde, em mercados em disrupção acontecem ataques massivos de pequenas novas empresas, muitas delas não sobrevivem por diversos fatores. Alguns deles são: competição entre si, tração, baixo efeito de rede, baixo investimento, solução ou modelos de negócios que não funcionam, entre outros fatores.
Com isso, o próximo momento é de consolidação.
Consolidando o mercado
Alguns vencedores da disrupção, começam a ter relevância dentro dos mercados. Alavancada pela confiança e dos dados dos clientes, essas empresas conseguem levar melhor experiências a partir de novas ofertas. Essa expansão acontece uma a uma, em um movimento de remontagem e consolidação. Normalmente, de forma horizontal nos, acoplando serviços complementares como fóruns, conteúdos, serviços adicionais, para o mesmo cliente.
Esta reorganização dos mercado, geralmente, é capaz de trazer uma maior captura para essas empresas.Categorias menores de serviços, como no desmembramento do Craigslist, são capazes de gerar empresas de grande valor, como o Linkedin e AirBnB.
O mapa abaixo mostra, por exemplo, algumas plataformas de marketplace de serviços vencedoras dentro da desagregação do Craiglist, como visto no mapa anterior:
A mesma reorganização vem acontecendo com o mercado financeiro. Algumas das fintechs mais bem sucedidas dos últimos anos, já começaram a desenvolver soluções e avançar dentro da sua cadeia de valor. Desse modo, conseguem atender, de forma completa, as necessidades dos seus clientes.
Outros exemplos de unbundling e rebundling no mercado financeiros brasileiro foram:
Pagseguro: começou como uma solução de meio de pagamento online e agregou outros serviços em pagamentos, e, nos últimos dois anos, se transformou em banco com ofertas de conta-corrente, créditos etc…
XP: desagregou o mercado de investimentos para pessoas físicas no Brasil, lançou um banco e, mais recentemente, cartões de crédito.
Nubank: atacou a dor de altas taxas e serviços ruins no mercado de cartões de crédito, e nos anos seguintes acoplou contas correntes e créditos para seus clientes.
Linx: tradicional empresa de Software de gestão para o mercado varejista, desenvolveu nos últimos anos o Linx Pay, serviço de adquirência como serviço conectado a sua oferta tradicional.
Foque em resolver dores específicas
Como gestor de uma grande empresa ou empreendedor, você deve sempre aprimorar seus produtos e serviços, e estar atento se a forma de solucionar o seu negócio é a melhor. Como Pedro Waengertner diz no seu livro — “mate o seu próprio negócio”, antes que alguém o faça.
Para empreendedores que estão pensando em construindo novas soluções, a melhor forma é desmembrar mercados e construir produtos focados em resolver dores específicas, que são grandes e recorrentes, e que estão sendo mal atendidas, antes de tentar abraçar o mercado todo com uma solução ampla.
Obrigado a Mari Pedrone (da ACE) pela revisão e sugestões ao texto.
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Recentemente, me deparei no Linkedin com o essa tabela, e a indagação do autor da postagem: Por que o valuation do Nubank é muito maior que o do Banco Inter?
De antemão, assim como esta, existem muitas outras discrepâncias curiosas, e podemos percebê-las quando comparamos algumas empresas no mercado. Por exemplo:
A Tesla tem o valor de mercado muito superior, quando comparada às outras montadoras. Porém, empresas como a Ford e GM, lucram muito mais do que a empresa de Elon Musk;
A XP possui o valuation igual, ou maior, do que outros bancos gigantes brasileiros, como Bradesco ou Banco do Brasil.
O que é e como é calculado o Valuation de uma empresa?
Valuation é o termo em inglês usado para designar o valor de uma empresa. No modelo clássico de valuation, o cálculo é feito a partir do Fluxo de Caixa Livre Futuro da empresa. Este é trazido a valor presente, mostrando a soma de toda geração de caixa futura, descontada ao risco de investimento.
Outra forma de estimar o valor de uma empresa, é por meio de Múltiplos Comparativos. Nele, comparamos o valor de mercado de empresas semelhantes, em relação a indicadores de performance financeira. Neste método usamos o Valor de mercado sobre o Lucro da empresa ou sobre a Receita, entre outros indicadores possíveis para comparação. Desta forma é possível entender qual empresa está sobrevalorizada, ou subvalorizada, em relação a sua performance financeira e outras métricas.
No caso do Nubank vs. Banco Inter, em um mesmo cenário econômico, por que empresas que apresentam prejuízo têm valuation maior do que empresas que têm lucros?
Antes de mais nada, é importante entender que o mercado é composto por diferentes pessoas, que têm diferentes visões sobre valor, sobre o futuro, e diferentes formas de avaliação. Portanto, sempre haverá divergências em relação às perspectivas de valor de empresas (e que é aí que investidores ganham e perdem com o investimento).
Apesar disso, hoje em dia há diferentes entendimentos de quais fatores realmente geram valor, que estão além da performance financeira das empresas. Por isso, métodos como os Múltiplos de Valuation são justificáveis.
Crescimento e tamanho de receita
Com a recente dominância e relevância de algumas empresas mais novas, principalmente do setor de tecnologia, o mercado passou a enxergar o crescimento, como um fator extremamente importante. Muitas vezes, até mais relevante do que o lucro atual.
Dessa forma, um forte crescimento — e a sua expectativa no longo prazo — tornam-se um driver de valor para o negócio. Nesse sentido, isso pode se transformar em dominância de mercado, ou possibilidade de lucros maiores no futuro, por exemplo.
Barreiras de entrada
De antemão, para uma empresa tornar-se líder de mercado, é necessário construir suas barreiras de entrada e sua defensividade. Isso, muitas vezes, é criado a partir de características do modelo de negócio, trazendo além de potencial para resultados financeiros aos acionistas, através de rentabilidade e crescimento, menor custo de operações, oferecendo proteção em relação a concorrentes e novos entrantes no mercado.
Existem alguns exemplos de barreiras de entrada consideradas bem poderosas pelos investidores. Por exemplo, as barreiras por Trava Sistêmicas: como custo de troca (switching costs) e uma marca forte, ou de Benefícios de Escala: como o efeito de rede ou custo para escalar .
Governança, Gestão e Cultura
Empresas que têm cultura ágil, gestão inovadora e de transformação, também são reconhecidas pelos investidores.
Por outro lado, empresas que têm como sócios órgãos governamentais menos ágeis, ou que enfrentaram ou que estão enfrentando conflitos de interesses entre sócios, ou corrupção recente, são vistos como risco. Até que haja uma transformação na cultura organizacional e governança, esse fator poderá ser visto como um risco pelos investidores, precificando a empresa abaixo da concorrência.
Posicionamento da Marca e Comunicação de Valor
Muitas vezes os esforços de posicionamento das empresas conseguem atrair mais interesse de investidores. Empresas que possuem relacionamento com Investidores mais ativa, geram mais valor do que as que não atuam tanto nessa questão. Dessa forma, elas conseguem gerar mais liquidez, ou fluxo de investimento, para a empresa.
É um ciclo positivo. Uma empresa ‘da moda’ costuma ter seu custo de capital reduzido, já que são mais atraentes para conquistar mercado, pois apresentam menor fricção ou custo. Com isso, captam mais atenção dos investidores.
Quando uma empresa ainda não é aberta em bolsa, normalmente ela tem múltiplos de avaliação melhoresque empresas listadas. Isso ocorre porque o investidor de mercados privados — como Venture Capital, Private Equity — costumam fazer apostas para capturar um valor de mercado futuro. Essa captura de valor, acontece por meio de investimento em crescimento, efeitos de rede, produto, ganho de mercado, construindo suas barreiras de mercado, antes de transformar em uma empresa rentável.
Portanto, aplicando alguns dos fatores que influenciam o valuation de empresas, como apresentados nesse texto, no caso Nubank vs. Banco Inter, é possível argumentar que o valuation do Nubank é muito maior que o Banco Inter, pelos seguintes motivos:
O crescimento, o número de clientes e o tamanho da receita do Nubank são maiores do que o Banco Inter. Isso mostra que o Nubank avança mais agressivamente para uma dominância do mercado;
O Nubank tem um posicionamento de marca e cultura muito mais atrativos para clientes e novos funcionários que o Banco Inter;
A gestão do Nubank é percebida como mais ágil e conta com diversos investidores de renome do Vale do Silício, como Sequoia Capital, DST Global, ou Thrive Capital. Estes, investiram desde o início, e tem histórico em ajudar empresas iniciais de alto crescimento. Por outro lado, o sócio controlador do Banco Inter é também o sócio controlador de uma empresa de construção cívil.
E, além de tudo, Nubank é uma empresa fechada, sem ações negociadas em bolsa, e, portanto, sem a influência ou volatilidade advinda da avaliação do mercado público no valor da empresa. Já o Banco Inter tem suas ações negociadas na B3.
Então, para você, como empreendedor ou investidor, há diversas formas de encontrar drivers de geração de valor para empresas, além de uma boa performance operacional e financeira. Há outras iniciativas que podem gerar valor, que poderão ser capturados, ou que podem melhor posicionar a empresa para captura de valor no longo prazo.
Disclaimer importante: As análises e opiniões são minhas e eu não quero, nem posso, fazer indicação de investimento. O objetivo desse texto é um exercício didático, para encontrar argumentos em relação a discrepância de valor de mercado entre empresas. O texto não tem como objetivo julgar ou encontrar valor de mercado justo de empresas. Espero apenas que esse texto, possa trazer alguns insights para suas análises e para sua vida empreendedora ou investidora.
Obrigado a Mariana Pedrone (da ACE) pela revisão e sugestões ao texto.
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Na edição da Dealflow #19, eu comentei sobre se estamos em Bolha de Tecnologia e trouxe alguns argumentos práticos sobre o por quê eu acho que ainda não estamos próximos de um estouro de bolha.
Este é um livro que, como o nome diz, explica as dinâmicas das revoluções tecnológicas e o comportamento do capital financeiro ao longo dos últimos ciclos tecnológicos e econômicos. As Teorias e os Frameworks trazidos no livro nos ajudam muito a nos encontrar e explicar o contexto histórico que vivemos, e, se correto, pode nos ajudar a predizer o que deve acontecer dentro dos próximos ciclos econômicos.
Além do profundo conhecimento histórico e econômico, o livro é referência para grandes gestores de investimento em tecnologia, e já vi muitas teses de mercado fundamentadas pelos frameworks trazidos pela Autora.
A Tecnologia, os Ciclos Econômicos e as Bolhas
Segundo a Autora, o mundo moderno viveu cinco revoluções tecnológicas. Cada ciclo é iniciado por meio de um novo Sistema de Tecnológico — ou seja, um grupo de tecnologias que interconectados criam os novos ciclos econômicos.
As cinco revoluções foram as seguintes:
Esses ciclos têm como similaridades:
Uma inovação que se torna acessível, funcionando como gatilho para transformar a cadeia produtiva e tornando altamente competitivos os negócios que as utilizam. A autora chama de esse momento de Big-Bang Revolution. Por exemplo, este big-bang da era atual da informação, surge depois dos microprocessadores criados pela Intel que tornou acessível a produção e expansão dos computadores, telecomunicações, desenvolvimento de software entre outros…
As infraestruturas desenvolvidas em cada ciclo, suportarão o desenvolvimento dos ciclos posteriores. — No ciclo atual, a eletrônica, criada no ciclo anterior, apoiou o desenvolvimento de telecomunicações e computadores.
O surgimento do novo Sistema Tecnológico, acompanhados por uma infraestrutura facilitadora, altera as estruturas dos mercados e o direcionamento dos investimentos. Nesse momento há uma mudança de paradigma, o que a autora chama de Paradigma Tecno-Econômico (PTE), onde leva a sociedade a adoção do novo sistema para tornar os negócios mais eficientes e lucrativos, mais competitivos que os negócios atuais.
As duas fases e, entre elas, uma bolha
Período de ‘Montagem’ (Installation Period).
Esse é momento momento inicial da curva de crescimento do ciclo. Ele começa com o big-bang, como mencionado anteriormente. Nesse instante há bastante capital financeiro sendo gerado por negócios e empresas maduras que capturam valor do Paradigma Tecno-Econômico (PTE) anterior, mas que começam enfrentar estagnação, e começam buscar entender quais são, e direcionar, apostas para o novo Paradigma.
A partir do momento que empreendedores e early adopters entendem o potencial das novas tecnologias, os financiadores começam a se interessar. Os financiadores tem como intuito o de ter retorno investindo em empresas que estão produzindo novas tecnologia para o novo Paradigma.
Nesse momento, o desenvolvimento da tecnologia ainda é exploratório, ou para construção de infraestruturas que suportaram o novo sistema. Alguns investimentos não dão certo, no entanto outro acertam grandemente, o que atrai o interesse de mais financiadores para buscar os grandes retornos. Com grandes apostas e alguns grandes retornos, o mercado financeiro entra em uma estado de exaltação.
Junto a isso, um impacto social negativo usualmente começa a aparecer. Com o Capital Financeiro tomando conta, os seus interesses influenciam o sistema, o que resulta no aumento da desigualdade, com ricos ficando mais ricos e deteriorando classes mais pobres. Algumas regiões sucedem mais que outras, e migrações de áreas mais pobres para áreas mais ricas acontecem sendo, muitas vezes, não muito bem vinda por governos locais.
A economia começa ficar insustentável, com o descasamento da oferta, que é empurrada pelos investimentos do Capital Financeiro, e com uma demanda ainda não completamente acessível, em conjunto com a incompatibilidade dos valuations reais dos ativos versus especulações, levando a um estouro inevitável de uma bolha econômica.
O Estouro da Bolha
Com o estouro da bolha, vem uma recessão, e até depressão, com o Capital Financeiro mais modesto e preocupado, voltando a uma realidade. E isso dá espaço para o Capital de Produção, investimento menos especulativo e mais assertivo, gerido por pessoas com conhecimento científico, técnico ou de gestão para gerar valor a partir da criação de novos produtos, processos e mercados.
Além disso, depois do estouro, as autoridade de estado buscam corrigir algumas coisas nos sistemas, regulando os mercados para evitar os excessos, e prover um crescimento econômico sadio (como a Lei Sarbanes & Oxley, criada após a Crise da Bolha da Internet em 2002, ou as regulações do sistema financeiro, da Crise de 2007/8) .
Período de ‘Expansão’ (Deployment Period).
Nesta fase, o Capital de Produção entra em cena para investir em inovação que adicione eficiência a produção, por meio de tecnologia eficientes e mais acessíveis. É um período de consolidação de mercados e de ganhos de produtividade pelo amplo uso da inovação tecnológica.
De acordo com a autora, esses ciclos devem durar cerca de 50 anos. Ela contou em um painel que acredita que o ciclo atual deve durar mais, e que o ciclo atual de Tecnologia da Informação foi atípico pois tiveram duas bolhas, a da internet e a do sistema financeiro, e que pode ter mais.
Contexto Atual — Consolidação da Era da Informação
O momento econômico é de consolidação da era da informação e aceleração da regeneração da sociedade. A Internet e Software engoliram o mundo. Atualmente, passamos pelo menos 6 horas do nosso dia acordado trabalhando, ou tendo lazer, em frente a computadores, smartphones, redes sociais, entre outras. O Sistema Tecnológico começa a estar presente por toda parte e se transforma em algo já despercebido por nós. O mesmo acontece nos negócios, por exemplo, lojas online começam a ser algo básico para o varejo, sem segregação. Ou o efeito das wallet na China, onde não se uma mais dinheiro ou cartões físicos.
A pandemia é mais um desastre mundial que veio para acelerar o processo de reconstrução e consolidação do Sistema Tecnológico por toda a sociedade, assim como foi a Primeira e Segunda Guerra Mundial para o ciclo anterior.
No âmbito Macroeconômico, é esperado ver uma reconstrução por governos e sociedade para acomodar essas disrupções e o novo sistema tecnológico para transformar o mundo em algo mais sustentável.
Nesse momento, o Capital é direcionado para ganho de produtividade, mercado e expansão, e não tanto para exploração de novas tecnologias, a não ser que sejam para o crescimento dos negócios, ou outras apostas.
Por isso, temos visto nos últimos anos o crescimento do investimentos em Growth Capital e gigantes rodadas de Late-Stage, ou o crescimento no número de IPO de empresas de tecnologia, onde os recursos levantado estão sendo direcionado majoritariamente para SG&A(vendas, administrativo e operações), do que para R&D (Pesquisa e Desenvolvimento). A tecnologia não é considerada mais uma feature nesse fase, e o importante é o quanto ela torna acessível e reduz a fricção aos consumidores, por meio artifícios como novos modelos de negócio, preços, UX/UI, por exemplo.
Também, por isso, o crescimento do modelo de Venture Debt (Dívida para Ventures) que, com um ROI assertivo, financia o crescimento com um custo de capital menor que o modelo tradicional de financiamento pelo Equity.
No lado das corporações, o Corporate Venture Capital com foco financeiro ou exploratório, dando espaço para áreas de M&A entrarem em cena, ou mesmo Corporate Venture Capital como perfil de investimento em estratégias Go-To-Market.
No entanto, um artigo de John Luttig, da Founders Fund, menciona que Negócios de Internet estão chegando a uma maturidade, onde a curva de crescimento das novas entrantes começa apresentar uma redução, porém a curva dos múltiplos de valuation seguem crescendo. Talvez, começaremos a ver crescimento em áreas que tem demorado para adotar a tecnologia como Agtechs, Legaltechs, Construtechs, IoT etc…
Por meio da infraestrutura e inovações criadas por meio das tecnologias advindas de computadores, softwares e internet do ciclo atual, ainda há um grande espaço para empreendedores para capturarem o valor e consolidar os paradigmas, acessando diferentes partes da sociedade.
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Nele, apresento um cálculo simplificado que mostra a difícil matemática de um fundo de Venture Capital, em estágio Seed, para atingir retornos condizentes à sua relação de risco e retorno.
Algumas conclusões claras para gestão de portfólio de Venture Capital que se pode tirar dessa matemática:
Venture Capital é um jogo de “Big-wins” e apenas “bons” investimentos não são suficientes. Normalmente, não importa quanto o número de investimentos falhe desde que, pelo menos, um investimento retorne ao menos 50x+. Para aumentar a chance de acerto, a diversificação é a chave.
Estratégia de follow-on é importante. Pode alocar mais capital nas empresas vencedoras de seu portfólio; pode melhorar os retornos do fundo VC.
Apenas 10% dos fundos VCs atingem os retornos esperados. Isso está ligado diretamente ao acesso às oportunidades que o fundo tem (dealflow) e como ele escolhe os seus investimentos.
Agora, neste último ponto, gostaria de discorrer sobre como funciona o acesso dos fundos a oportunidades, e como isso afeta os empreendedores:
O trabalho do gestor de Venture Capital, em estágio Seed, como no exemplo acima, é de investir em startups e devolver pelo menos 4x do tamanho do fundo aos investidores LPs — Limited Partners (investidores do fundo), para que o gestor possa receber os seus “lucros” — o chamado Carry — similar a uma taxa de sucesso ao gestor.
O Carry é o incentivo financeiro pessoal do gestor para trabalhar com investimento em Venture Capital que, normalmente, é visto depois de 10 anos do fundo.
Por outro lado, se os LPs entendem que o gestor de VC não está aplicando bem os seus recursos, dificilmente reinvestirão em um próximo fundo, “demitindo” o gestor.
Muitos empreendedores ficam frustrados por receberem diversos “Não”, mas é importante entender que os VCs têm uma obrigação com investidores e expectativa de retornos altos, assim como uma startup.
Então, para o Venture Capital atingir esses resultados esperados, e se manterem no jogo, eles precisam acertar o alvo e investir nas melhores. De forma lógica, o principal fator de apenas 10% dos fundos atingirem o resultado esperado é que há mais investidores do que casos de saídas de Startups “Unicórnios”. Por isso também que muitos dos principais VCs entram juntos em deals.
O acesso a boas oportunidades é um fator muito importante para o sucesso dos fundos
Os investidores recebem oportunidade de novos investimentos por diversos lados, mas podemos dividir de duas formas, basicamente:
Por introduções frias: cold-messages no LinkedIn, formulário/funil de inscrição no site e introdução de pessoas que não têm relacionamento ou as características das introduções quentes.
Por introduções quentes: o melhor dealflow, que são apresentações de oportunidades por pessoas com relacionamento prévio, de confiança ou estimadas pelos gestores. Essas pessoas de introduções quentes têm uma das duas características:
Insiders — fundadores ou especialistas com profundo e notório relacionamento e conhecimento do mercado.
Skin-in-the-Game — outros investidores que estão se comprometendo financeiramente na rodada da startup, ou os LPs com gabarito no mercado de tecnologia.
A Introdução Quente tem uma validação prévia que a Introdução Fria leva um trabalho intenso e longo para se provar, por isso o foco nas Quentes. Se pegarmos os 10 maiores fundos VC early stage no Brasil, eu apostaria que mais de 80% dos investimentos efetivados vieram desse tipo de introdução.
Os consultores, empresas de advisory ou parceiros, por exemplo, que não têm nenhuma dessas duas características, têm um trabalho duro para convencer investidores a investir nas startups que estão apoiando.
Também é por isso que os empreendedores seriais — que já tiveram sucesso ou estão em sua segunda ou terceira startup — têm mais facilidade de levantar capital, pois já desenvolveram um relacionamento com o mercado investidor, e outras pessoas “quentes”, em suas jornadas anteriores.
É uma realidade dura do mercado de Venture Capital, onde existem alguns privilégios de oportunidades que dificultam a vida dos empreendedores, principalmente os de primeira viagem ou subestimados.
O conselho que eu deixo a esses empreendedores é que busquem colaborar e desenvolver relacionamentos com investidores, outros empreendedores, corporações, alguns meses ou anos antes de iniciar a captação de recursos para sua startup. A criação de relacionamento despretensiosa, de hoje, poderá ser uma introdução quente no futuro.
E, além de tudo, o empreendedor ser um “street-smart” — que navega bem dentro de redes de contatos — é uma habilidade muito bem vista por investidores.
